Truevalue
1.71K members
207 photos
3 files
174 links
Избранное о макроэкономике и MMT, фондовом рынке и управлении инвестиционным портфелем

Обратная связь t.me/truevaluator
Download Telegram
to view and join the conversation
Записал о своем видении будущего мировых финансов в продолжении того, что обсуждалось на первой конференции по MMT в России (обзор от дружественного канала Politeconomics). Как раз в тему появилась новость об изменении валютной структуры нашего Фонда национального благосостояния (ФНБ). А что, по-вашему, нужно сделать с кубышкой?
MMT, СТАВКИ и акции Газпрома. Вчера произошло сразу несколько важных событий.
1) Мир быстро меняется - в начале 2019 конгресс США пытался запретить теорию, а 20 ноября уже послушал урок от одного из основателей MMT Рэнделла Рэя. На слушаниях в комитете по бюджету Рэй и мейнстримный экономист Оливер Бланшар нашли много общего в отношении к дефициту бюджета и госдолгу (видео с 28й Бланшар, с 32й Рэй, выдержки twitter)

2) Эльвира Набиуллина в Госдуме представляла политику Банка России, а на форуме ВТБ "Россия зовёт" Алексей Кудрин, Антон Силуанов и Максим Орешкин обсуждали, сколько не потратит бюджет в 2019. Диссонанс с США впечатляет - там говорят о будущем, а мы больше обсуждаем прошлое и пытаемся переложить ответственность с ведомства на ведомство. Глава Банка России пыталась объяснить низкую инфляцию и рост отстающими расходами бюджета, одновременно ставя в заслугу БР превентивные меры в виде повышения ставки (правда, они никак не повлияли на динамику рублевого кредита, а значит и на совокупный спрос).

Фраза "если бы мы понимали реальный график расходования, то, возможно, могли бы раньше приступить к снижению ключевой ставки" показывает, что БР признает, что надо дальше снижать ставку, но "футболит" ответственность на Правительство. Здесь удивляет аналитическая беспомощность Банка России. Все данные о расходах бюджета поступают ежемесячно, темпы роста расходов 4-5-6% год-к-году нормально ускоряются. Те расходы, которые влияют на потребительский спрос и инфляцию идут в темпе, заложенном в законе о бюджете. На 0.6-0.7 трлн. расходы бюджета не исполняются ежегодно - в этом году дополнительно неисполнено будет лишь 0.2-0.3 трлн., что меньше годовых расходов на покупку золота Банком России ~0.5 трлн. Единственный результат бездействия Банка России по оперативному снижению ставки - увеличение спроса и доли иностранных инвесторов в ОФЗ. В 2018 Россия уже наступила на эти грабли.

3) Владимир Путин, отвечая (46:30) на вопрос директора Prosperity Александра Браниса, ничего не сказал о нарушении прав миноритарных акционеров в Башнефти (со стороны её мажоритария - Роснефти), но выразил поддержку акциям Газпрома, капитализация которого якобы "на минимуме и явно занижена". Но рынок не верит Президенту - акции Башнефти выросли, а Газпрома упали после этого. 5 декабря Газпром должен утвердить дивидендную политику. Возможно, это станет последним важным позитивом для акции на ближайший год. Я пересмотрел целевую цену и рекомендацию по Газпрому - снизил с 280 до 250 и Hold для P/E 6. Дивиденд может быть не более 20 руб., если Газпром станет выплачивать акционерам 50% чистой прибыли (0.9 трлн. руб. в 2020 при цене на газ в Европе $200). Сейчас цены на газ ~190, чуть выше 3 квартала, когда Газпром заработал ~0 по РСБУ от своего газового бизнеса (вместо обычных 0.2-0.3 трлн. в квартал). На дивиденды, кстати, денег нет - нужно занимать или сокращать инвестиции в ~2 трлн. в год.

Расходы Газпрома - тоже важный фактор для экономики, как и расходы бюджета, покупки золота Банком России или приток нерезидентов в государственный долг. Банку России и Минфину давно пора перестать ориентироваться на единственный и бесполезный показатель - ненефтегазовый дефицит бюджета. Он есть и будет, как и дефицит внешнего сектора или внутреннего частного в виде прироста внешних активов и внутреннего кредита. Нужно смотреть на ситуацию в комплексе с точки зрения балансов всех секторов экономики, а не только бюджета, дефицит которого имеет значение, но не имеет финансовых ограничений в суверенной стране. Об этом говорил и Рэнделл Рэй в Конгрессе США.

Считаю, что в декабре 2019 Банк России снова снизит ставку: на сколько по вашему мнению? А в 2020 при инфляции 3% или ниже мы увидим уход ставки ниже целевого коридора 6-7%. Сюрпризы ещё будут, но долгосрочно макроэкономическая политика в России уязвима перед внешними шоками, что не позволит экономике расти быстрее 2%, Банку России довести ставку до минимума 3%, но зато позволит нам, финансовым инвесторам, хорошо зарабатывать на щедрости российской макрополитики, в ущерб реальной экономике.
Forwarded from Cbonds.ru
​​🎤Cbonds Talks: ММТ не то, чем кажется

В этом году одним из ораторов Cbonds Talks в рамках Российского облигационного конгресса станет Виктор Тунёв, управляющий директор, УК Агидель:

«О современной денежной теории или MMT вы, наверное, что-то слышали, но вряд ли то, что на самом деле она представляет. Хотя появилась теория больше 20 лет назад, широкое обсуждение и популярность она получила совсем недавно. Лишь немногие известные экономисты корректно высказываются о сути теории – в их числе министр экономического развития Максим Орешкин.

Имея 10-летний опыт изучения MMT, я расскажу о мифах, которые возникли вокруг теории, об её основных постулатах и выводах. Отдельно остановлюсь на том, какие выводы можно сделать из теории для финансовых рынков и России. Прежде всего, это касается инфляции, процентных ставок и возможностей макроэкономической политики в монетарно-суверенной стране. Таковой является и Россия с момента перехода к плавающему курсу, но до сих пор действует как «несуверенная».

✔️Приходите послушать!
Прокомментировал популярную тему отрицательных ставок:

Отрицательные ставки не помогут решить проблемы в экономике с ростом, безработицей и низкой инфляцией - достаточно иметь ставку 0%. Монетарная политика в принципе низкоэффективна - нужна фискальная политика и рост дефицита бюджета.

На самом деле, хотел возразить отдельным высказываниям коллег из обзора Yango Pro Bonds:
Отрицательные ставки не "способ списания долгов" (Константин Корищенко) — они просто меняют относительную стоимость активов, а долги как росли, так и будут расти. Не существует в экономике и "нейтральной процентной ставки" (Олег Шибанов) — это просто выбор одного субъекта, Центробанка, а свой выбор он найдёт как обосновать. "Существенный дефицит бюджета" не является причиной положительных ставок в США (как считает Александр Кудрин), не "потребуется усилий для того, чтобы сдвинуть кривую US Treasuries" - достаточно решения ФРС снизить ставки до нуля или ниже.

Но согласен с коллегами, что отрицательные ставки создают больше проблем, в банках и на финансовом рынке в целом, чем позитива. Как думаете, что будет со ставками в евро в будущем?
​​Выступил на конференции в Северо-Западном ГУ Банка России с темой о MMT. Моя презентация - многие слайды уже видели, новые - первые 4 и последние 3. В конце вставил немного саморекламы.

Модератором пленарного заседания «Инфляционные процессы в России: вызовы и перспективы» был Андрей Липин из Департамента ДКП Банка России. Он подробно рассказал о нынешней политике Банка России и хорошо ответил на вопросы - все они так или иначе были адресованы Банку России. Слушатели хотели знать, снизит ли Банк России ставку в декабре, когда ставка будет 5%, почему Банк России не таргетирует курс рубля, как влияют профициты региональных бюджетов на экономический рост…?

Прокомментирую отдельные ответы. 1) Андрей, конечно, не дал и намека на решение о ключевой ставке 13 декабря. Подтвердил диапазон нейтральной ставки 6-7%. - о его пересмотре говорить рано, но Банк России не исключает, что ставка когда-нибудь достигнет и 5%, или даже 3%. Банк России смотрит на перспективы динамики годовой инфляции, причем не сейчас или в феврале, а дальше. Динамика инфляция до весны 2020 Банку России, по сути, уже известна - будет 3% или ниже, но дальше годовая инфляция должна вернуться на 4%. Вот в этом я очень сомневаюсь. Если не будет внешних шоков, то курс рубля будет стабильным, а внутренний спрос продолжит оставаться подавленным. На месте Банка России лучше быстрее довести ставку до минимума в диапазоне 6-7%. Чем медленнее действует Банк России, тем больше потенциальных рисков создает в будущем. Больше нерезидентов сейчас придёт в ОФЗ, быстрее укрепится курс рубля, а потом в какой-то момент они все пойдут на выход.

2) Таргетированием курса национальной валюты сейчас занимаются очень немногие страны, обычно очень зависящие от внешней конъюнктуры. Андрей назвал Сингапур (хотя там все-таки не совсем фиксированный, а управляемый курс), но еще из крупных есть Гонконг и многие нефтеэкспортеры из Персидского залива. Но ведь и свободно плавающий курс, как в России, есть у небольшого числа стран (не больше 10). Большинство стран имеют или плавающий курс с интервенциями, или гибко управляемый курс, но только Россия зачем-то выбирает из крайностей – или фиксированной курс, или свободно плавающий.

3) Когда говорят о профиците бюджета и его влиянии на экономический рост, обычно подразумевают, что профицит негативно влияет, а дефицит - наоборот. На самом деле, не все так просто, особенно в нашей стране. Баланс бюджета – это зеркальное отражение баланса всей остальной экономики, не более того. Влияние бюджета на экономический рост корректнее рассматривать не по балансу, а по динамике расходов бюджета, либо корректировать баланс бюджета на разные внешние факторы. Например, в России в последние годы доходы бюджетов существенно выросли из-за доходов экспортеров. Профицит региональных бюджетов – во многом от роста налога на прибыль экспортеров. На экономический рост изъятие части выросшей прибыли экспортеров почти не вливает - больше влияет рост расходов бюджета темпом ниже инфляции.

Через неделю выступаю на РОК с аналогичной темой, но в урезанном формате и более простой презентацией. Будет всего 10 минут в формате Cbonds Talks. Какие вопросы, связанные с MMT, больше всего интересуют? На чем особенно остановиться?
⚡️РОК-2019 Cbonds публикует самое важное из выступлений на конференции...

Прогнозы макроэкономистов на 2020 год

Наталия Орлова, главный экономист, Альфа-Банк: 65 долл/баррель – средняя по нефти, ближе к 70 на конец года. Ключевая ставка – 6.5%, курс – 70 рублей за доллар, рост ВПП – 1.4%.

Егор Сусин, начальник центра разработки стратегий, Газпромбанк: Инфляция – 3.5%, ключевая ставка – ниже 6%, курс рубля к доллару – 66-67 руб., нефть – 55-60 долл/барр.

Евгений Надоршин, главный экономист, ПФ Капитал: Ключевая ставка – 5.5%, ВВП – 0.5% г/г, курс – 75 руб/долл, нефть – 55 долл/барр. на конец 2020-го

Антон Струченевский, главный экономист, Sberbank CIB: Ожидаем 55 долл/барр., курс – 64 рубля за доллар, ключевая ставка – 5.5%, если ЦБ пересмотрит коридор по нейтральной ставке, если нет – 6%.

Александр Исаков, главный экономист, ВТБ Капитал: Курс – 65 руб/долл на конец года, ключевая – 5.75-6%, инфляция – порядка 4%, рост ВВП – 1.5-1.6%, нефть – 60 долл/барр на конец года.
​​На Российском облигационном конгрессе 2019 провели опрос о макроэкономической политике в России. Честно говоря, вопросы о позиции Максима Орешкина/МЭР и Банка России сформулирован не так, чтобы я мог поддержать ту или иную позицию. Выбрал последний вариант, хотя ближе позиция МЭР. Думаю, выбор должен быть между:
1) нужны очередные "структурные реформы" (ближе к позиции ЦБ);
2) давайте хотя бы восстановим совокупный спрос за счет денежно-кредитной или бюджетной политики (ближе к позиции МЭР).

Сам вопрос звучит так: "На протяжении последнего года на конференциях и в прессе идет достаточно активная полемика между министром экономического развития Максимом Орешкиным и председателем ЦБ РФ Эльвирой Набиуллиной. Основная суть разногласий ЦБ и МЭР состоит в том, необходимо ли смягчать денежно-кредитную политику ради экономического роста? Позиция МЭР состоит в необходимости более активного снижения ставки и одновременного ограничения потребительского кредитования, что даст стимул для активного роста корпоративного кредитования и тем самым для роста экономики. Позиция ЦБ в том, что снижение внутреннего спроса – результат бюджетной политики (повышение налогов и снижение расходов бюджета), а рост корпоративного кредитования сдерживается высокими рисками, связанными с экономической неопределенностью и инвестиционным климатом."

Опрос оказался столь активным благодаря Кириллу Тремасову и его каналу MMI. Из участников конференции там всего ~100 из 836 голосов. Жаль, что уважаемые макроаналитики не успели прокомментировать результаты. Кирилл поддержал ЦБ. Егор Сусин сказал, что не готов поддержать ни ЦБ, ни МЭР. Александр Исаков поддержал и ЦБ, и МЭР.
​​Выступил на Российском облигационном конгрессе Cbonds с темой «MMT: выводы для финансовых рынков и России». За 10 минут сложно было посвятить в новую для многих тему. Отдельно записал свое выступление на YouTube. Более полная, чем в видео, версия презентации - здесь.

Самое важное, на чем основана теория, – механизм работы современной денежной системы (и его, кстати, хорошо понимают современные Центробанки) и балансовый анализ секторов экономики. Две исходные точки, на которых MMT строит свои выводы и которые сложно опровергнуть без возврата к золотому стандарту или отрицания принципа двойной записи. С этой точки зрения теория предлагает весь набор опций макроэкономической политики, без какой-либо идеологии. Выбор из опций стоит за политиками – можно рассчитывать 1) только на частный сектор, до определенного предела, которого Россия еще не достигла, 2) на внешний сектор, как многие несуверенные страны, или 3) на государство с его дефицитом. Такой выбор, в частности, сделал Максим Орешкин - о нём тоже было в выступлении. С позицией министра можно спорить по частностям, но с точки зрения MMT его выбор логически верен.
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА СНИЖЕНА ДО 6,25%. ОТВЕТЫ ГЛАВЫ ЦБ И ИНТЕРВЕНЦИИ ПРОТИВ РУБЛЯ.
Э.С. Набиуллина (ЭСН) на пресс-конференции повторила сигнал, что ставка в 1п.2020 может быть снижена, хотя специально отметила, что не обязательно в феврале на следующем заседании. Я, думаю, что при прочих равных есть 99% вероятность, что ставку снизят до 6% уже 7 февраля. Уверен, что инфляция преподнесёт сюрпризы, о них нам быстрее расскажет Максим Орешкин.

Банк России много говорит о высоких инфляционных ожиданиях, но это взгляд назад. Ожидания считаются из прошлого опыта и не определяют уровень инфляции в будущем. Пожалуй, единственный проинфляционный фактор, который нам грозит при имеющейся консервативной ДКП, – курсовые колебания. Стабильный или плавно укрепляющийся курс рубля может снизить инфляцию до нового минимума ~2% при недостаточном спросе в экономике. А спрос останется таким из-за дефицита бюджета около 0 после бюджетного правила и низкого роста частного кредита.

Самый смешной момент был в вопросе: «А Вы что за птица?» Кристина Лагард, глава ЕЦБ, просила называть её «мудрым существом - совой», а не ястребом или голубем. ЭСН сказала, что не уверена, птица ли она вообще. Кстати, по зодиаку глава ЦБ - скорпион😉

Больше было странных моментов. Записал 4 хороших вопроса от журналистов и не самых лучших ответа главы Банка России:

1) Дмитрий Бутрин (Коммерсантъ) 28:30 «Совокупный спрос – причины слабого государственного спроса определены, а каковы причины слабого частного спроса?». ЭСН: «Это отражение инвестиционного климата и необходимости проведения структурных реформ. Безусловно, спрос в экономике зависит не столько от ДКП и бюджетной политики, сколько от желания инвестировать в экономику».

2) Евгения Письменная (Блумберг) 36:10 «…Ответ про структурные реформы не засчитывается, раньше их не было, но деньги тратились. Может, не надо было налоги повышать… А то собрать-собрали, а потратить не могут». ЭСН не согласилась, что не нужно говорить о структурных реформах, но свела всё к вопросу использования нефтяной ренты в прошлом и нынешнему бюджетному правилу, которые делает нашу жизнь независимой от цен на нефть. НДС был повышен не просто, чтобы увеличить расходы, а для расшивки узких мест в экономике, что «наряду со структурными реформами позволит устойчиво повышать экономический рост… От расходов бюджета должен быть эффект на потенциал роста, если его не будет, то будет проинфляционный эффект». Как будто любой дефицит нужно закрывать налогами, иначе ужас-ужас и инфляция.

3) Анастасия ? 40:40 об анти-циклической надбавке в ипотеке. ЭСН: «Мы видим целесообразность ввести контроль долговой нагрузки при выдаче ипотечных кредитов. Банки должны убедиться в том, что люди могут обслуживать кредит, а не удовлетворяться тем, что в залоге есть жилье. Постепенно надо вводить этот коэффициент». Увы, избыточное регулирование ипотеки на данном этапе просто ограничит совокупный спрос.

4) Елена Фабричная (Рейтер) 43:00 о продаже валюты из ФНБ: «Вы сказали, что автоматический неттинг вряд ли возможен. Возможно, что эти продажи валюты ЦБ не будет зеркалировать на рынке?» ЭСН: «Сейчас это обсуждаем – перед тем, как что-то поменять в наших процедурах, мы обязательно сделаем это публично, чтобы наши действия были предсказуемы». Это была словесная интервенция против рубля. В моменте доллар вырастал до 1%. Банк России и Минфин не могут определиться, стоит ли продавать в рынок иностранную валюту при расходах из ФНБ. Это важно с точки зрения доверия к рублю и всему механизму бюджетного правила.

Думаю, что причина в том, что Банк России обеспокоен нынешним укреплением рубля. Но чем дольше он сохраняет высокие ставки, тем больше иностранных инвесторов придёт в ОФЗ и другие рублевые активы, что создаст больше рисков в будущем. По обновленному прогнозу приток нерезидентов в госсектор составит $24 млрд. за 2019.

Большинство вопросов, казалось, задает сам Максим Орешкин. Он не так давно стал явным «голубем» в ДКП. Что же за птица Эльвира Сахипзадовна?
Известный экономист, автор учебников Грегори Мэнкью представил свой скептический взгляд на MMT. Общий настрой статьи - относительно нейтральный - MMT содержит некоторые зерна правды (kernels of truth). Но логика, с которой Мэнкью подошел к анализу отдельных положений MMT, и вывод, что рецепты экономической политики от MMT убедительно не следуют из ее предпосылок, вызывают недоумение.

Мэнкью рассмотрел две темы, связанные с MMT: 1) бюджетные ограничения, 2) инфляция и способы контроля цен. По-моему, нужно было начать с самых основ – устройства и механизма работы современной денежной системы, а не пытаться смотреть на выводы из MMT с точки зрения догм из эпохи товарных денег.

В первой теме Мэнкью больше всего насторожила идея, что суверенное государство не имеет финансовых ограничений для своих расходов, дефицита и госдолга в своей валюте. Он согласен, что государство всегда может напечатать деньги для оплаты своих счетов, но внутренне не готов такое принять. Наверное, потому что с финансовых ограничений перескакивает на реальные, связанные с инфляцией. Дело в том, что Мэнкью считает абсолютно верной количественную теорию денег (даже признавая небольшую роль денежных агрегатов в условиях трудной различимости денежных и неденежных активов). Из количественной теории рост денежной базы у Мэнкью имеет последствия для инфляции, увеличивает банковское кредитование и совокупный спрос, а в итоге приводит к сокращению реальных ресурсов, которые правительство может приобрести путем создания денег, и к дефолту.

Указывая на устойчивые эмпирические связи между приростом денег и инфляцией, нужно понимать, что корреляция не есть причинность. Деньги, их количество или прирост – это не причина инфляции. И деньги, и инфляция - следствие других процессов в экономике. Количественная теория денег и фетиш вокруг денежной базы просто неверны, что доказано даже практикой QE.

Находя общие точки в исследовании природы инфляции как превышения совокупного спроса над потенциалом экономики, Мэнкью зачем-то вводит в заблуждение, что для MMT классовая борьба – причина инфляции, а государственный контроль частных цен – основной способ борьбы с ней. На самом деле MMT считает лучшим способом управление совокупным спросом и предложением через расходы бюджета и налоги.

Мэнкью согласен, что обычно экономика работает с избыточными возможностями, объем производства не соответствует оптимальному, но верит в естественные уровни занятости и объема производства, и что производители будут скорее повышать цены, чем использовать резервные мощности. Фактически Мэнкью исключает возможность государства использовать эти мощности с помощью дефицита бюджета, вспоминая о межпоколенческом бюджетном ограничении (intertemporal budget constraint). Его смысл в ложном предубеждении мейнстрима, что государство не может постоянно жить при дефиците и обязано в будущем снизить свой долг. В ответ можно задать простой вопрос из балансового подхода, используемого MMT: кто должен расстаться с теми сбережениями и финансовым богатством, которые составляют государственный долг и деньги с другой стороны?

Впрочем, Мэнкью извинился, что 40 лет погружения в мейнстрим, возможно, помешали ему полностью оценить MMT. Для начала погружения в MMT можно начать с 25 твитов от Скотта Фулвилера, которые перевели на русский коллеги из каналов Politeconomics и New Deal (первоисточник Scott Fullwiler)
​​Нахожу у Банка России интересные данные, а потом прекращают их публикацию. В прошлом году нашел, как в резервы покупали наличные доллары, - информацию сразу скрыли. Сейчас нужные данные по ипотеке перестали обновлять из-за пары рядов с ошибками, но хоть спасибо сказали 😅 (завышены в ~2 раза данные в п.1.1 и 1.2, до 2019 данные правильные)
Подвёл итоги года для MMT и написал популярную колонку. Заметил, что чем дальше, тем больше упрощаю. Постараюсь продолжить эту тенденцию. Такой запрос от читателей есть – многим интересно, но непонятно. Как говорится, прошу прощения за мой французский😅 В 2019 у меня первый юбилей знакомства с теорией. Отметил его лонгридом в мае, видео-лекцией в сентябре, несколькими выступлениями и презентациями в конце года. О том, как сложно пока заходит MMT в светлые умы уважаемых коллег, можно оценить по комментариям к записи Николая Фролова, где он спокойно все разъясняет.
​​Эльвира Набиуллина в одном интервью Интерфаксу сделала два противоречивых заявления:
1) «Было бы логично, чтобы правительство купило наш пакет акций Сбербанка, если хочет получать дивиденды на постоянной основе»
2) «Те здания, из которых мы уедем, мы бесплатно передадим правительству, а правительство сможет их реализовать на рынке. - Почему бесплатно? Мы так всегда делаем»

Интересно, что неделю назад Банк России в обзоре о развитии банковского сектора впервые обратил внимание, сколько бюджетных денег находится на счетах в банках ~6 трлн. Эта сумма не включает остатки в Центральном банке ~3 трлн. в рублях и 9 трлн. в иностранной валюте (инвалюта из ФНБ). Я писал об этом в августе. Фактически, Правительство обеспечивает банковскую систему всей ликвидностью, хотя это должен делать ЦБ.

Предлагаю Минфину предложить ЦБ выплатить дивиденды из прошлой прибыли. На конец 2018 нераспределенная прибыль Банка России составляла более 12 трлн. руб., в том числе ~9 от переоценки иностранной валюты и ~3 от переоценки золота. Можно решить все вопросы с покупкой акций Сбербанка, национальными проектами, госдолгом и сокращением НДФЛ для малоимущих на много лет вперёд...

Но на самом деле все эти разговоры - сотрясение воздуха. Правительство и Банк России не должны делить, кто у кого что должен купить, - они должны работать вместе на благо экономики, а не делить деньги, которые вместе сами выпускают, имея общее ограничение - инфляцию.
В канун Нового года Фанимани выложил полное интервью о MMT со мной. Отвечал на вопросы редактора канала Алексея Гусакова.

Очень рекомендую этот YouTube-канал. Ведущие Денис Елаховский и Константин Цыганков увлекательно рассказывают простым языком об экономике. Шутки прекрасно дополняют глубокое и четкое представление экономических терминов и реалий. Неделю назад записали длинное видео ответов на вопросы зрителей, в том числе был вопрос о MMT (c 34:20 вопросы и скептический взгляд Константина, мой ответ с 38:30 был взят из большого интервью).

Конечно, интерпретация теории в духе, что государство может «напечатать себе денег» не очень корректна. Подобное представление ставится в укор MMT, потому что для мейнстрим «печатный станок» ведет к инфляции. Любые расходы государства – суть выпуск («печатание») денег. Любые расходы имеют инфляционные последствия, неважно за счёт каких денег они произведены – собранных налогов, выпущенных облигаций или кредита из Центробанка. Вместо «печатание денег» корректно использовать термин дефицит бюджета. С точки зрения MMT для инфляции важен размер дефицита, а на способ его финансирования.

Кстати, «печатный станок» частного долга работает постоянно, но мейнстрим почему-то его не замечает, смотря в кривое зеркало денежного мультипликатора)

С наступающим Новым годом и десятилетием! В будущем постараюсь больше писать о рынках, акциях, управлении портфелями. О MMT тоже будет, но меньше, чем в последние месяцы 😉
​​Дивидендная доходность российских акций по индексу Мосбиржи 6-7% годовых, а если добавить выкупы акций (Лукойл, МТС), рост дивидендов в будущем (Газпром и др.), то компании выплачивают акционерам более 8% текущей стоимости.

За 2019 год индекс Мосбиржи вырос на 28,6% до 3046 пунктов, полная доходность с учетом налога составила 37,1% - на 6,7% выше. Примерно 159 пунктов в индексе принесли дивиденды за вычетом налога (в чистом виде акционеры-резиденты России получают на 13% меньше, хотя некоторые компании уменьшают налог за счёт уплаченного в дочках).

Я собрал данные о дивидендах по всем 39 акциям, входящим в индекс Мосбиржи. В текущей структуре индекса дивиденды в течение 2019 года принесли 6,3%, а за 2020, по моим оценкам, будет 6,6% (без вычета налога). Если иметь в портфеле только акции, которые платят относительно высокие дивиденды (>4%, а это ~80% индекса), то средняя дивидендная доходность достигнет 8%. Данные обновляются автоматически в таблице с модельным портфелем и целями по акциям (требует авторизации). Кстати, многие цели и сам портфель обновлены на конец 2019.

Новая цель по индексу Мосбиржи на конец 2020 года 3500 (на конец 2019 было 3200) подразумевает рост на 13% от текущих уровня и исторического максимума в 3100. Плюс дивиденды и будет 20+%. Взвешенный по индексу коэффициент P/E увеличится с ~8 до ~9, а средняя дивидендная доходность опустится до 6% и будет соответствовать доходности ОФЗ. Российские компании распределяют лишь 60-70% прибыли (если взвешивать по индексу) – остальная часть прибыли теоретически должна увеличивать будущий потенциал роста.

Прогнозы динамики рынка акций на год – дело, конечно, пустое. Для долгосрочных вложений важнее не цель через год, а сравнительные характеристики и премии за риск. Какой среднегодовой доход от акций считаете нормальным при доходности ОФЗ 6%?
Известный финансист и ученый Асват Дамодаран много лет публикует оценку риск-премии по американским акциям. Текущее значение 3230 индекса S&P 500 предполагает 5,2% премии за риск сверх доходности 10-летних американских казначейских облигаций (1,9%). В модели Дамодарана прибыли компаний растут по 4% в первые 5 лет и на 2% в будущем. Скромный прогноз, сопоставимый с темпами роста экономики США, но меньше номинального роста мирового ВВП (компании из S&P много заработают за пределами США).
Итак, модельные расчёты показывают, что акции в США могут приносить 7,1% ежегодно, в том числе до 2% за счет дивидендов и до 3% за счет выкупов акций. Американские компании в среднем распределяют почти всю прибыль в пользу акционеров. Коэффициент P/E на 2020 ~20. Такие оценки прибыли и премии за риск предполагают возможность дальнейшего быстрого роста акций за счёт сокращения премии за риск. Исторически средняя премия за риск по акциям ~4%, временами опускалась до ~3%, причем при более высокой доходности облигаций.
Если премия за риск снизится до 4%, то индекс S&P должен быть на 30% выше. Аналогичный рост возможен по индексу Мосбиржи - тогда дивиденды будут нормальные 5% в год, а P/E превысит 10. Какую относительную динамику акций в России и США ожидаете в будущем?
Anonymous Poll
21%
Индекс Мосбиржи быстрее S&P достигнет 3500, доходность существенно выше
27%
В России будет больше доходность за счет дивидендов/укрепления рубля
15%
В России будет меньше доходность, в том числе за счет ослабления рубля
19%
Не вырастут, жду кризис, продаю акции
18%
Я не инвестор / мне акции не интересны
Начало года обещает большое будущее развитию темы MMT в России. На гайдаровском форуме 15 января 2020 будет специальное обсуждение теории. Поставленные вопросы очень актуальны, хотя не все из них говорят о правильном понимании теории.

Чтобы обсуждение прошло в верном направлении, предложу свои ответы и адресую трём из шести участников дискуссии среди моих FB-друзей: Максим Орешкин, Олег Шибанов, Олег Замулин. Из других участников Джеймс Гэлбрейт поддерживает MMT, а Кеннет Рогофф – ярый противник (их статьи от марта 2019 можно прочитать здесь, хороший ответ Рогофф и другим критикам MMT написал тогда Randall Wray). Мои материалы по теме собраны в презентации для международного семинара в СПБГУ 1 ноября 2019.

Итак, вопросы для обсуждения и мои комментарии:
1. Насколько велики (долгосрочные и краткосрочные) инфляционные риски фискального стимулирования в развитых странах в текущих макроэкономических условиях.
Инфляционные риски такие же, какие были в эпоху частного «фискального стимулирования», когда совокупный спрос обеспечивался существенным приростом частного кредита темпом ~10% ВВП в год. В Китае совокупный кредит растёт на 20-25% ВВП в год без инфляционных последствий. Для стран, где частный долг достиг естественного предела, риски ускорения инфляции от умеренного роста госдолга (например, до ~5% ВВП в год) минимальны как краткосрочно, так и долгосрочно.

2. Как инвесторы оценивают опасность бюджетного кризиса в ведущих экономиках мира и как это проявляется на финансовых рынках?
Инвесторы ничего не решают – они принимают ту доходность, которую таргетируют Центробанки по безрисковым для данной валюты активам – обязательствам ЦБ или государства (то есть деньгам и гособлигациям). Здесь нужно понимать, что в суверенной денежной системе доходность гособлигаций – это proxy от ставки ЦБ и прогноза её изменения, а не оценок бюджетного кризиса. Ставку ЦБ может установить любую, но обычно её привязывает к уровню инфляции.
Продолжение:
3. Следует ли переосмыслить действующие подходы к координации монетарной и фискальной политики? Надо ли искать новый синтез этих двух направлений экономической политики?
Этот синтез так или иначе идёт, особенно в России, где действия монетарных и фискальных властей связаны бюджетным правилом, значительными остатками бюджетных денег в системе. Казначейство в России выполняет сейчас функции ЦБ по предоставлению ликвидности.

4. Существует ли успешная стратегия обеспечения экономического роста в развивающихся экономиках с опорой на фискальное стимулирование в условиях плавающего курса и низких ставок?
Существует. Общие признаки – страны с развитой финансовой системой в национальной валюте, низкой долей иностранцев в госдолге, положительным торговым балансом и/или притоком прямых иностранных инвестиций (FDI). Абсолютно успешные примеры – Южная Корея, Китай, Сингапур, Тайвань. (В Китае не совсем плавающий курс, но он компенсируется ограничениями на потоки капитала). Страны, которые способны стать успешнее, – Индия, Таиланд, Малайзия… и особенно Россия.

5. Является ли возможность привлечения государственных заимствований в национальной валюте в развивающихся странах необходимым условием для обеспечения устойчивости национальной валюты или же следствием устойчивости валюты?
Некорректный вопрос и проблема, исходя из MMT. Госзаимствования – это, по сути, монетарная операция, а не способ финансирования дефицита бюджета в суверенной стране с плавающим курсом. Дефицит бюджета сам создает деньги в системе, которые идут на приобретение госзаимствований или иных долговых активов в национальной валюте. В какой форме, на какой срок, под какую доходность и кому размещать свои заимствования решает государство (в лице фискальных и монетарных органов), исходя из целей социально-экономического развития, в том числе желаемой структуры финансового рынка.
Устойчивость национальной валюты определяется двумя факторами в EM: (1) склонностью резидентов к сбережениям в иностранной валюте и (2) обеспечением этих сбережений притоком иностранной валюты в платежном балансе. Можно иметь положительный торговый баланс, привлекать FDI или размещать долг в пользу иностранцев – у каждого варианта есть свои плюсы и минусы, но последний вариант опасен для монетарно суверенной страны.

6. Каковы реальные возможные последствия смещения экономического курса в сторону левопопулистских мер?
Ещё один вопрос из неправильной интерпретации MMT. Почему-то считается, что дефицит бюджета или фискальное стимулирование является левой или популистской мерой. На самом деле, всё наоборот. Основные бенефициары бюджетного дефицита и роста расходов бюджета, прежде всего, владельцы капиталов, элита, те, кто имеет сбережения и получает прибыль от бюджетных вливаний. Даже не важно – идут расходы бюджета напрямую компаниям или опосредованно через расходы бедных, получающих трансферты из бюджета. «Левыми» или «популистскими» могут быть политики, которые требуют перераспределения доходов от богатых к бедным, и, как следствие, снижения бюджетного дефицита, а не те, кто просто предлагает больше тратить, чтобы задействовать неиспользуемые ресурсы в экономике более эффективным и безинфляционным способом.
Символично, что в день самых важных политических изменений в стране за последние лет 20 (предложения об изменении Конституции, новый премьер-технократ Михаил Мишустин и Правительство) Максим Орешкин рассказывал о своём видении правильной макроэкономической политики с точки зрения MMT на гайдаровском форуме. Почему символично? Возможно, потому что Максим несколько раз повторил слово технократичность, нацеленность на конечный результат, а не догмы или фетиши, вроде потолка дефицита бюджета в 3% как в Еврозоне. Технократичная макроэкономическая политика (54:30) ориентирована на результат и не подвержена политическим трендам.

Лучшим примером такого взвешенного подхода был назван Китай (31:05). Страна целенаправленно работает над структурой спроса в экономике, эффективно сочетая методы фискальной и монетарной политики для обеспечения роста кредитного предложения ~20% ВВП в год. Причем стабильность роста спроса обеспечивается за счёт дефицита бюджета – когда-то был нулевой дефицит, а сейчас 6% ВВП в год. Результат - 30 лет уверенного роста экономики без кризисов с низкой инфляцией. Орешкин предложил серьёзно изучить опыт Китая.

Главным ограничением политики являются инфляция и ограниченность реальных ресурсов. Без ускорения инфляции можно иметь любой микс роста частного кредита и дефицита бюджета для обеспечения совокупного спроса. И высокая, и низкая инфляция говорят о неэффективности, избытке или недостатке спроса.

Дискуссия о MMT не была слишком острой. Гэлбрейт и Рогофф, как и ожидалось, представили противоположные точки зрения на теорию. Орешкин подтвердил свое прекрасное знание предмета, отметив, что многие критики теории находятся в известной позе «Пастернака не читал, но осуждаю». Спасибо модератору Сергею Дробышевскому, что исключил некорректные вопросы из обсуждения, о которых я писал накануне.

Хорошо поступили Олег Вьюгин (1:06:30) и Олег Замулин (1:15:10), не боясь подмочить репутацию и задав схожие вопросы о том, как MMT меняет их представления об экономике. О связи сбережений и долга, сбережений и инвестиций – в этом ключевые отличия традиционной теории и MMT. Весёлый момент, когда Олег Замулин поинтересовался, как ему дальше учить студентов. Его всегда учили, и он всегда учил студентов, что «сбережения – это хорошо, они превращаются в инвестиции, производственные возможности и экономический рост». Гэлбрейт прямо сказал: ошибочно считать, что «сбережения финансируют инвестиции». На самом деле, долг, дефицит бюджета, инвестиции сами создают новые сбережения из принципа двойной записи.