Truevalue
1.71K members
207 photos
3 files
174 links
Избранное о макроэкономике и MMT, фондовом рынке и управлении инвестиционным портфелем

Обратная связь t.me/truevaluator
Download Telegram
to view and join the conversation
ВОПРОСЫ ПО MMT. Лекция вызвала несколько ожидаемых вопросов – больше о самой теории, а не идеях, предложенных в лекции. Сложности с восприятием MMT возникают, когда критики перескакивает с основных постулатов теории на отдельные выводы или понятия, да еще рассматривая их с точки зрения мейнстрим экономической науки. Как бы я не пытался в лекции сказать, что теория не о печатании денег или о неограниченном дефиците бюджета, в первую очередь люди задаются вопросом, каким «суверенным странам» это позволено и какие негативные последствия влечет «следование MMT и ее рецептам».

Основной постулат MMT в том, что финансовые сбережения частного сектора (профицит), естественные по природе, являются оттоком из совокупных расходов и должны быть обеспечены притоком расходов (дефицитом) других секторов – государства или внешнего сектора. Без этого притока частный сектор не сможет получить в чистом виде финансовых активов, и сможет сберегать только внутри себя – за счет накопления частного долга. Этот постулат касается любых стран – как суверенных, так и несуверенных. Сразу отмечу три опции макроэкономической политики: 1) позволить копить долги частному сектору; 2) допустить определенный дефицит бюджета; 3) обеспечить приток иностранной валюты от внешнего сектора за счет профицита внешней торговли или иностранного долга. MMT склоняется к опции 2, как наиболее оптимальной.

«СУВЕРЕННОСТЬ». У MMT нет задачи раскрасить страны в черное и белое, суверенные и несуверенные. Страны сами делают выбор в пользу несуверенности, размещая долг в иностранной валюте и не имея собственных источников для его погашения, либо принимая обязательства по поддержанию определенного курса своей валюты к другим. Если в макроэкономической политике вы действуете как несуверенная страна, ставя под угрозу свою платежеспособность, то вы несуверенны. В этом смысле Россия, вроде отвечая критериям суверенности (гибкий валютный курс и практически отсутствие долга в иностранной валюте), действует во многом как несуверенная страна. США, действительно, суверенная страна, но даже суверенные страны не имеют возможности иметь любой дефицит бюджета из-за инфляционных последствий. Они связаны не с количеством денег или долгов, а с ограниченностью реальных ресурсов в экономике.
Несуверенные страны, кроме реальных, имеют также финансовые ограничения – платежеспособность в чужой валюте или выполнение обязательств по поддержанию определенного курса валюты. Естественно, суверенность не заканчивается с первым выпуском долга в иностранной валюте или продажи долга иностранцам, но если страна его выпустила и получила приток иностранной валюты, то она должна рассчитывать на возможность привлечения этой валюты в момент погашения долга с соответствующим обратным эффектом на платежный баланс и курс своей валюты.
Как суверенные, так и несуверенные страны сначала должны что-то купить в своей валюте или иным способом её выпустить, чтобы потом можно было обратно её изъять налогами или выпуском гособлигаций.
«СЛЕДОВАНИЕ MMT, ЕЁ РЕЦЕПТЫ». Центральная проблема MMT - риск неполной занятости и пути ее достижения без увеличения инфляции, а другие вопросы, например, варианты фискальной политики или способ финансирования дефицита бюджета – вторичны. Критики делают неправильный вывод, будто MMT предлагает иметь неограниченный дефицит бюджета и финансировать его из Центрального банка. Нет, MMT всегда начинает с вопроса об инфляционных последствиях, а заканчивает денежным вопросом. Согласно MMT, прямое финансирование дефицита бюджета из Центрального банка не является более инфляционным, чем выпуск облигаций. Важен размер дефицита бюджета, а не способ его финансирования. Добавлю, прямое финансирование – всего лишь опция, к которой система сама придет при нулевой ставке процента. Да, MMT считает естественной ставку 0% при состоянии полной занятости, но не исключает того, что Центробанк может устанавливать любую ставку выше 0.
А рецепты MMT – в том, как обеспечить полную занятость (под ней понимается безработица меньше 2%) при отсутствии инфляционных последствий. Самые действенным рецептом считается использование автоматических стабилизаторов в фискальной политике. Существующие стабилизаторы - пособие по безработице и прогрессивная система налогообложения (в России ее нет, но есть, к примеру, налоги с нефти, которые изымают основную часть прибыли от роста цен на нефть). Смысл автоматических стабилизаторов - не допускать избыточного роста или снижения спроса в экономике. Вместо пособия по безработице и большого буфера безработных для ограничения инфляции MMT предлагает предоставлять работу с минимальной зарплатой всем желающим для общественных нужд (Job Guarantee или Employer of Last Resort).

«ШОК ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА». Он может возникнуть как при недостатке реальных ресурсов в экономике (экспорта меньше импорта), так и при внезапных изменениях в движении капиталов в условиях открытой экономики. Результат шока – существенное изменение курса валюты. «Рецепты MMT» не имеют цели неограниченно наращивать расходы сверх потенциала экономики, а значит не могут привести к шоку платежного баланса сами по себе. Более того, MMT всегда выступала за плавающий валютный курс – он сам подстраивается под изменение внешних условий и не допускает жестких валютных кризисов. Для защиты внутреннего рынка MMT считает нормальным использование элементов контроля потоков капитала (capital controls), что актуально для многих развивающихся стран.
В лекции я выделил такое свойство развивающихся стран – резиденты копят не только внутренние, но и внешние активы. Для этого требуется положительный торговый баланс или прирост внешнего долга. Грамотная макроэкономическая политика должна учитывать все риски и быть направлена на ограничение рисковых операций частного сектора, будь то активное наращивание импорта, внешнего долга или резкие отклонения валютного курса. Иностранные активы может копить как частный сектор, так и Центральный банк для защиты от кризисов, но суверенному Правительству инвалютные резервы не нужны.

«ПЕЧАТАНИЕ ДЕНЕГ». Частный сектор точно так же создает долг и деньги из ничего, причем в гораздо больших размерах, чем государство. Эти новые долги одних обеспечивают сбережения других. Сбережения возникают независимо от того - есть инфляция, или нет, есть экономический рост или нет, какого состояние платежного баланса... Часть дохода всегда уходит в финансовые сбережения. Почему же экономический рост должен быть ограничен тем, что частный сектор финансово ограничен и не готов увеличивать свой долг? Этой идеи, кстати, нет в MMT (или я не нашел!), но есть в моей лекции.
КРЕДИТЫ СОЗДАЮТ ДЕПОЗИТЫ. Эта вроде бы простая макроэкономическая зависимость вызывает сомнения даже у тех, кто работает в банковской системе. Конечно, если рассматривать её с позиции отдельного банка или клиента банка, который пришел за кредитом (то есть исходя из микро-оснований), то может показаться, что первичны депозиты или первичность неясна как у курицы и яйца. В лекции приведен пример с кредиторской и дебиторской задолженностью. Он позволяет исключить и банк, и деньги из процесса выдачи кредита, создания активов и нового спроса в экономике. Я продал товар в рассрочку и тем самым автоматически создал долг у покупателя и финансовый актив у себя – без каких-либо денег, резервов в ЦБ или пассивов. Аналогично все происходит в системе с деньгами и банками. Банковской системе не нужно искать деньги для выдачи кредитов. Каждый отдельный банк может столкнуться с этой проблемой, но современная денежная система в целом – нет. Потенциальные оттоки в наличные, обязательные резервы не ограничивают возможности банков по выдаче кредитов, потому что в системе всегда есть Центробанк, который ответственен за поддержание достаточного уровня ликвидности и ставок, по которой предоставляет эту ликвидность банкам.
​​Пока российский рынок акций бьет новые рекорды (индекс Мосбиржи 2860 или +21% с начала года), а участники рынка ждут уверенного снижения ключевой ставки (сразу на 0.5%, что вполне логично, - при инфляции ниже 4% ставка должна быть не 7%, а ближе к нижней границе 6%), я снова о MMT.

Благодаря Алексею Мамонтову и Кириллу Тремасову принял участие в инвестиционном форуме ММВА в Краснодаре. Впервые публично выступил с темой MMT по материалам своей лекции и отдельных записей в канале. В конце развернулась дискуссия с Сергеем Моисеевым из Банка России. Точки зрения совпали лишь в том, что у нас очень разные интерпретации MMT и что задача макроэкономической политики – обеспечение полной занятости. Добавил бы, что кроме обеспечения людей работой, должна быть задача эффективного использования реальных ресурсов и потенциала экономики без инфляционных последствий. Проблемы с этим возникают из-за ограничений на стороне спроса, которые естественны из-за сбережений частного сектора и не всегда эффективного перераспределения доходов в экономике. И, конечно, никакой Центральный банк не должен платить за рост экономики или полную занятость, как считает Сергей. Центральный банк вообще ничего не покупает в экономике, кроме труда своих сотрудников, – он просто меняет одни финансовые активы на другие. Ну еще некоторые Центробанки страдают «золотым фетишизмом» и покупают золото, считая его настоящими деньгами по заветам МВФ. В остальном не стал опровергать претензии Сергея к теории MMT. Все-таки мы говорим на разных языках, и дискуссия не будет конструктивной, пока все ее участники не прочитают учебник по MMT. Отдельное спасибо Сергею за экскурс в царскую Россию (якобы тогда уже была MMT) и пассаж о тамошних Игорях Ивановичах с своими проектами.😉

О СКУПКЕ ЗОЛОТА. Банк России покупает почти все золото, производимое в России на ~$9 млрд. в год. Сергей подтвердил, что золото скупается за рубли, не импортируется и что у российских производителей нет обязательства продажи металла в Банк России. Кстати, если производители будут продавать золото за рубеж, то Банк России, видимо, будет его импортировать. С точки зрения MMT, Банк России забирает реальные ресурсы из экономики, которые можно было продать за рубеж и получить выгоду в виде импорта (экспорт – это наши издержки, а импорт – реальные выгоды). Моя претензия больше не к тому, что у ЦБ в активах существенная часть в золоте – это выбор портфельного управляющего, его можно обосновать. Претензия в логике накопления того, что не нужно и не решает никаких проблем в рамках нынешней макроэкономической политики. У нас свободно плавающий курс с 2015, финансово суверенная страна и стратегия девалютизации долгов и финансовой системы – все это не предполагает использование валютных или золотых резервов так, как это требовалось до 2015 года (на поддержку курса, валютное РЕПО, погашение иностранного долга и т.п.). Кроме того, копить золото, когда мы сами его много добываем, - как накапливать резервы нефти или газа, - очень странно для страны-экспортера этих ресурсов. А в ситуации, когда и Правительство сберегает в инвалюте, и Центробанк изымает часть ресурсов, которые можно использовать с большей пользой для страны, - все это приводит к снижению потенциала роста экономики.
​​КАКОЕ ОТНОШЕНИЕ MMT ИМЕЕТ К РОССИИ? Такое же, как и к любой суверенной стране. Сергей Моисеев сделал совершенно неверный вывод, что дефицит бюджета превратит профицит торгового баланса в дефицит, так как якобы страны-экспортеры копят только чистые активы, а американцы, европейцы… живут в долг, имея отрицательный торговый баланс. Все страны могут иметь, как положительный, так и отрицательный торговый баланс – это не хорошо и не плохо. Баланс определяется чистым желанием сберегать в чужой валюте у резидентов или в национальной валюте у иностранцев. Но кроме торгового баланса, есть два других баланса в экономике, которые сами имеют дефициты и накапливают долги независимо от внешнего баланса. Мой вывод из MMT – все страны живут в долг, наращивая прежде всего внутренний долг. Долг может быть рискованным частным или существенно менее рискованным – государственным.

О КРАСНОДАРЕ. С одной стороны, город контрастов - великолепная центральная улица Красная, пешеходная по выходным, но вокруг нее - частный одноэтажный сектор. С другой стороны, тепло, чисто, ровные тротуары, идеальные для самокатов, и замечательные люди вроде Сергея Галицкого, которые как белые вороны вкладывают здесь и сейчас, а не там или в золото. Галицкий вложил ~20 млрд. в новый стадион (а-ля Колизей) и парк (а-ля Зарядье). Жаль, что покинул Магнит, – новый акционер ВТБ пока не способен развернуть снижение акций компании.
Панорама Краснодара. Улица Красная выделена розовым, а стадион и парк Галицкого - правее и выше. Но фото - только центральная часть большого Краснодара. В городе официально проживает ~1 млн., как в Перми, но по факту уже 1.5-2 млн. Строится 2 млн. кв.м в год жилья - третье место после Москвы и Санкт-Петербурга. Машин на душу населения, говорят, больше чем в Москве - отсюда пробки. В общем, есть куда вкладывать в России за пределами столиц.
​​Максим Орешкин и Минэкономразвития нашли Грааль экономического роста со стороны спроса (demand side). Почти MMT из моих записей и лекции. "Кредитное предложение" (синяя линия) и экономический рост (красная линия) имеют прямую взаимосвязь. Под "кредитным предложением" на графике понимается сумма дефицитов двух секторов экономики - частного сектора (за счет прироста кредита) и государства (за вычетом операций ЦБ и Правительства с иностранной валютой и по бюджетному правилу). Для сверх-точности надо еще учесть внешние долги компаний, но и так видно, что для 2% роста экономики нужны дефициты 5% ВВП, а для 4% - 7-8% ВВП. Плюсом к этим величинам будут внешние сбережения частного сектора от 2 до 10% ВВП в зависимости от года.

Сегодня ключевая ставка была снижена сразу на 0,5% до 6,5%, что будет способствовать расширению частного кредита. Но пока ставка как "лопатка для песочницы". Банк России следует за инфляцией и сохраняет высокой реальную ставку ~3%, чего недостаточно для уверенного роста частного кредита темпом >5% ВВП в год. Более высокий рост кредита при таких ставках будет неустойчивым и предполагающим реализацию лишь самых рискованных проектов. Поэтому нужно подключаться бюджету с "кредитным предложением" или дефицитом не менее 2% ВВП.
Forwarded from Капитал
Прошлый год был уникальным в том смысле, что впервые за всю наблюдаемую историю рынков абсолютно все торгуемые активы показали негативный результат по итогам года. Все-таки, обычно, если нефть и акции падают, то растут облигации и золото, и наоборот. 2019 год тоже может оказаться в своем роде уникальным. Никогда ранее не было такого, чтобы по итогам года акции, 10-летние облигации США, золото и нефть одновременно показывали положительную двузначную доходность. Не факт, что это случится сейчас, но за 2 месяца до конца года шансы на такой исход выглядят вполне реальными (см. нижнюю строку в таблице, данные на 21.10).
Это просто бомба, как Максим Орешкин ответил на вопрос о MMT и её использовании в России и мире (FB или VK – c 17 по 36 мин, текст не совсем полный). Более чёткого и понятного объяснения MMT ещё не слышал. Рад, что мои тексты и лекция пошли на пользу!

Максим предложил революционный подход к макроэкономической политике: России необходим рост частного кредита на 5-7% ВВП (~5-7 трлн. в год), пока бюджетный дефицит ~0%. Этот уровень «кредитного предложения» по оценке МЭР безопасный для инфляции 4% и необходим для достижения целей по экономическому росту. Пока инфляция ниже таргета в 4% Банк России может снижать ставку вплоть до 3%, чтобы обеспечить рост кредита и спроса в экономике. Если ставка будет 3%, а инфляция не превысит 4%, то дальше вместо снижения ставки лучше использовать фискальную политику и увеличивать дефицит бюджета. Низкие ставки в мире, по мнению Максима Орешкина, приводят к дисбалансам, в частности в ценах активов, и усиливают проблему неравенства.

Думаю, что в течение нескольких лет цель в 3% по ключевой ставке достижима, если Банк России услышит министра и его подход. Еще понравится владельцам длинных ОФЗ.

Дальше был еще один ответ в духе MMT о перераспределении доходов между бедными и богатыми (43-45 мин) - высокая процентная ставка идёт в пользу богатых, а её снижение позволит немного решить проблему.

Не могу согласиться с пониманием дефицита бюджета как ограничителя частного кредита, и что нужна была бюджетная консолидация для получения пространства для снижения процентных ставок и роста частного кредита. Думаю, это реверанс в сторону мейнстрима и нежелание увеличивать долю государства в экономике. Но Максим точно отметил, что 5-7% ВВП "кредитного предложения" могут быть распределены в любом соотношении между дефицитом бюджета и частным кредитом - исходя из целей социально-экономических развития и без инфляционных последствий.

Отмечу, что для MMT дефицит бюджета не может быть внешне заданным параметром, он - отражение балансов других секторов. Дефицит автоматически увеличивается или сокращается в зависимости от динамики кредита и частного спроса (за счет автоматических стабилизаторов). Но для российской практики в нынешнем состоянии есть пространство для роста как частного, так и государственного долга. МЭР ставит на частный долг и предлагает снижать ставки. Ок - ответ за Банком России!
Обнаружил для себя, что интервью Максима Орешкина оказалось долгожданным ответом на "Письмо министру финансов" 4-летней давности. И я ответом удовлетворен!
​​СУРГУТНЕФТЕГАЗ: секреты российской отчетности. Тема акций Сургута и его $50 млрд. на балансе вдруг стала очень популярной. В отчетности кроме прибыли от основной деятельности, можно найти остаток депозитов и иных финансовых вложений, процентные доходы и прочие доходы, связанные в основном с переоценкой иностранной валюты.

Я много лет слежу за отчетностью Сургутнефтегаза — ее очень просто анализировать, нет каких-либо существенных отклонений, кроме валютной переоценки остатков на депозитах. А переоценку легко проверить по изменению курса доллара США за квартал. Прочие доходы и расходы остаются в пределах погрешности +- 20 млрд. в квартал. Так было и в последнем 3 квартале 2019. Судя по стабильности процентных доходов, в структуре активов компании ничего не произошло, и компания продолжает держать ~3 трлн. руб. именно в долларах США, на которые несколько российских банков платят ~4% годовых. Но интрига сохраняется — платить такие проценты по ненужным банкам депозитам становится всё накладнее, особенно после ожидаемого снижения ставок ФРС США.

Update. На картинке желтым выделены некорректно посчитанные данные. На самом деле они остаются в пределах погрешности +-10 млрд. и переоценка соответствует тому, что почти все денежные активы Сургута были и остаются в долларах США.

PS. Цели по Сургуту записывал в сентябре - 48 достигли на удивление очень быстро. И пока ничего не изменилось в компании, выше 40 руб. имеет смысл фиксировать прибыль... Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
​​3000 по индексу Московской биржи. Вроде совсем недавно, в сентябре 2016, переписывали максимум 2007 и 2000 пунктов. И это, казалось, много. А сейчас новый исторический уровень и, думаешь, ну куда еще? Впервые за многие годы цены российских акций очень близки к моим целевым уровням - по индексу это ~3200. Даже сокращая долю акций в своих портфелях, понимаешь, что хайпа еще не случилось, многие пропустили рост и будут ещё заходить. Следующая цель - максимум 2008 по индексу РТС в долларах США - до него еще ~70%. Нормальным темпом ~10% в год дойдем к 2025. Плюс дивиденд ~5% и доходность ~15% выглядит очень привлекательной по мировым меркам. За два года российские акции принесли доходность выше, чем другие классы активов - выше вечно растущего IT-сектора США. Сильно отстал второй эшелон в России, почти не рос эти два года, - за ним тоже придут рано или поздно. А какова доля российских акций в ваших портфелях?!
MMT и альтернативные валютные системы - так назывался международный семинар, на котором выступил 1 ноября в СПБГУ. Моя презентация голосом ~26 мин. и без аудио) касалась особенностей макроэкономической политики в России и других Emerging markets (EM). Нескромно назвал себя ̶о̶т̶ц̶о̶м̶ ̶р̶у̶с̶с̶к̶о̶й̶ ̶д̶е̶м̶о̶к̶р̶а̶т̶и̶и̶ основателем русской школы MMT. Спасибо, организаторам - Всеволод Остапенко, Данила Расков и другим участникам - Вадим Грищенко, Василий Ткачев (МГИМО), Иван Розмаинский, единственному добравшемуся до России иностранному участнику – одному из основателей MMT Jan Kregel (фото с семинара).

В своем докладе отметил, что страны EM сильно зависят от внешних потоков капитала: резиденты делают существенную часть сбережений в иностранных активах, а нерезидентам нравится зарабатывать на разнице в процентных ставках (carry-trade), что может приводить как к бурным притокам, так и оттокам капитала. Основные риски для EM связаны с обесценением национальной валюты и инфляцией (как раз инфляцию MMT считает основным ограничителем). Риски реализуются в периоды резкого изменения потоков капитала или внешнеторговой конъюнктуры. Какие меры могут снизить риски:
1) достаточное обеспечение иностранными активами сбережений частного сектора - положительный чистый экспорт и/или привлечение прямых иностранных инвестиций;
2) возможные ограничения на потоки капитала (например, через дестимулирование участия нерезидентов в государственном долге, в том числе путём уменьшения дифференциала процентных ставок),
3) автоматические фискальные стабилизаторы и гибкие валютные интервенции (по аналогии с бюджетным правилом в России, но наше правило требует существенной корректировки);
4) самый плохой способ – привлечение иностранного долга - он лишает страну монетарной суверенности и к реальному риску инфляции добавляет финансовый риск неплатежеспособности.

Россия, конечно, является суверенной страной, но действует во многом как несуверенная. Конкретные рекомендации с точки зрения MMT для России:
1. Отвязать бюджетное правило от иностранной валюты (через установление целевой цены нефти в рублях, а не в USD).
2. Исключить в качестве самостоятельной и безусловной цели накопление валютных резервов на балансе Правительства и золотых резервов на балансе Центрального банка (не покупать золото за рубли). Резервы нужны для ограничения колебаний курса рубля, а не расходов бюджета.
3. Отказаться от цели по дефициту бюджета на уровне около 0%, увеличить динамику бюджетных расходов с 6-7% до 8-10% - пока темп роста частного кредита меньше 5-7% ВВП в год, а инфляция остается ниже 4%. Стимулирующая бюджетная политика может сохраняться до тех пор, пока экономика растёт темпом ниже потенциально возможных 3+% в год. Возможный дефицит бюджета после бюджетного правила - 2% ВВП в год.
4. Постепенно снизить долю иностранцев в ОФЗ с 30% до 20%.
5. Использовать предложения Максима Орешкина по стимулированию частного кредита, в том числе путём постепенного снижения ключевой ставки вплоть до 3% (минимум при цели по инфляции 4%).

Начал презентацию с того, как точно Максим Орешкин описал MMT и что предложил революционного в макроэкономической политике. В качестве иллюстрации к предложениям министра Минэкономразвития начало выпускать обзор Картина кредитования, в котором отмечает низкое совокупное кредитное предложение (3,5% ВВП вместо требуемых 5-7%), дезинфляционный тренд в экономике и недостаток совокупного спроса более 1 трлн. руб. в 2019.

PS. Отдельно запишу своё мнение по второй части семинара - альтернативным валютным системам и крипте.
Записал о своем видении будущего мировых финансов в продолжении того, что обсуждалось на первой конференции по MMT в России (обзор от дружественного канала Politeconomics). Как раз в тему появилась новость об изменении валютной структуры нашего Фонда национального благосостояния (ФНБ). А что, по-вашему, нужно сделать с кубышкой?
MMT, СТАВКИ и акции Газпрома. Вчера произошло сразу несколько важных событий.
1) Мир быстро меняется - в начале 2019 конгресс США пытался запретить теорию, а 20 ноября уже послушал урок от одного из основателей MMT Рэнделла Рэя. На слушаниях в комитете по бюджету Рэй и мейнстримный экономист Оливер Бланшар нашли много общего в отношении к дефициту бюджета и госдолгу (видео с 28й Бланшар, с 32й Рэй, выдержки twitter)

2) Эльвира Набиуллина в Госдуме представляла политику Банка России, а на форуме ВТБ "Россия зовёт" Алексей Кудрин, Антон Силуанов и Максим Орешкин обсуждали, сколько не потратит бюджет в 2019. Диссонанс с США впечатляет - там говорят о будущем, а мы больше обсуждаем прошлое и пытаемся переложить ответственность с ведомства на ведомство. Глава Банка России пыталась объяснить низкую инфляцию и рост отстающими расходами бюджета, одновременно ставя в заслугу БР превентивные меры в виде повышения ставки (правда, они никак не повлияли на динамику рублевого кредита, а значит и на совокупный спрос).

Фраза "если бы мы понимали реальный график расходования, то, возможно, могли бы раньше приступить к снижению ключевой ставки" показывает, что БР признает, что надо дальше снижать ставку, но "футболит" ответственность на Правительство. Здесь удивляет аналитическая беспомощность Банка России. Все данные о расходах бюджета поступают ежемесячно, темпы роста расходов 4-5-6% год-к-году нормально ускоряются. Те расходы, которые влияют на потребительский спрос и инфляцию идут в темпе, заложенном в законе о бюджете. На 0.6-0.7 трлн. расходы бюджета не исполняются ежегодно - в этом году дополнительно неисполнено будет лишь 0.2-0.3 трлн., что меньше годовых расходов на покупку золота Банком России ~0.5 трлн. Единственный результат бездействия Банка России по оперативному снижению ставки - увеличение спроса и доли иностранных инвесторов в ОФЗ. В 2018 Россия уже наступила на эти грабли.

3) Владимир Путин, отвечая (46:30) на вопрос директора Prosperity Александра Браниса, ничего не сказал о нарушении прав миноритарных акционеров в Башнефти (со стороны её мажоритария - Роснефти), но выразил поддержку акциям Газпрома, капитализация которого якобы "на минимуме и явно занижена". Но рынок не верит Президенту - акции Башнефти выросли, а Газпрома упали после этого. 5 декабря Газпром должен утвердить дивидендную политику. Возможно, это станет последним важным позитивом для акции на ближайший год. Я пересмотрел целевую цену и рекомендацию по Газпрому - снизил с 280 до 250 и Hold для P/E 6. Дивиденд может быть не более 20 руб., если Газпром станет выплачивать акционерам 50% чистой прибыли (0.9 трлн. руб. в 2020 при цене на газ в Европе $200). Сейчас цены на газ ~190, чуть выше 3 квартала, когда Газпром заработал ~0 по РСБУ от своего газового бизнеса (вместо обычных 0.2-0.3 трлн. в квартал). На дивиденды, кстати, денег нет - нужно занимать или сокращать инвестиции в ~2 трлн. в год.

Расходы Газпрома - тоже важный фактор для экономики, как и расходы бюджета, покупки золота Банком России или приток нерезидентов в государственный долг. Банку России и Минфину давно пора перестать ориентироваться на единственный и бесполезный показатель - ненефтегазовый дефицит бюджета. Он есть и будет, как и дефицит внешнего сектора или внутреннего частного в виде прироста внешних активов и внутреннего кредита. Нужно смотреть на ситуацию в комплексе с точки зрения балансов всех секторов экономики, а не только бюджета, дефицит которого имеет значение, но не имеет финансовых ограничений в суверенной стране. Об этом говорил и Рэнделл Рэй в Конгрессе США.

Считаю, что в декабре 2019 Банк России снова снизит ставку: на сколько по вашему мнению? А в 2020 при инфляции 3% или ниже мы увидим уход ставки ниже целевого коридора 6-7%. Сюрпризы ещё будут, но долгосрочно макроэкономическая политика в России уязвима перед внешними шоками, что не позволит экономике расти быстрее 2%, Банку России довести ставку до минимума 3%, но зато позволит нам, финансовым инвесторам, хорошо зарабатывать на щедрости российской макрополитики, в ущерб реальной экономике.
Forwarded from Cbonds.ru
​​🎤Cbonds Talks: ММТ не то, чем кажется

В этом году одним из ораторов Cbonds Talks в рамках Российского облигационного конгресса станет Виктор Тунёв, управляющий директор, УК Агидель:

«О современной денежной теории или MMT вы, наверное, что-то слышали, но вряд ли то, что на самом деле она представляет. Хотя появилась теория больше 20 лет назад, широкое обсуждение и популярность она получила совсем недавно. Лишь немногие известные экономисты корректно высказываются о сути теории – в их числе министр экономического развития Максим Орешкин.

Имея 10-летний опыт изучения MMT, я расскажу о мифах, которые возникли вокруг теории, об её основных постулатах и выводах. Отдельно остановлюсь на том, какие выводы можно сделать из теории для финансовых рынков и России. Прежде всего, это касается инфляции, процентных ставок и возможностей макроэкономической политики в монетарно-суверенной стране. Таковой является и Россия с момента перехода к плавающему курсу, но до сих пор действует как «несуверенная».

✔️Приходите послушать!
Прокомментировал популярную тему отрицательных ставок:

Отрицательные ставки не помогут решить проблемы в экономике с ростом, безработицей и низкой инфляцией - достаточно иметь ставку 0%. Монетарная политика в принципе низкоэффективна - нужна фискальная политика и рост дефицита бюджета.

На самом деле, хотел возразить отдельным высказываниям коллег из обзора Yango Pro Bonds:
Отрицательные ставки не "способ списания долгов" (Константин Корищенко) — они просто меняют относительную стоимость активов, а долги как росли, так и будут расти. Не существует в экономике и "нейтральной процентной ставки" (Олег Шибанов) — это просто выбор одного субъекта, Центробанка, а свой выбор он найдёт как обосновать. "Существенный дефицит бюджета" не является причиной положительных ставок в США (как считает Александр Кудрин), не "потребуется усилий для того, чтобы сдвинуть кривую US Treasuries" - достаточно решения ФРС снизить ставки до нуля или ниже.

Но согласен с коллегами, что отрицательные ставки создают больше проблем, в банках и на финансовом рынке в целом, чем позитива. Как думаете, что будет со ставками в евро в будущем?
​​Выступил на конференции в Северо-Западном ГУ Банка России с темой о MMT. Моя презентация - многие слайды уже видели, новые - первые 4 и последние 3. В конце вставил немного саморекламы.

Модератором пленарного заседания «Инфляционные процессы в России: вызовы и перспективы» был Андрей Липин из Департамента ДКП Банка России. Он подробно рассказал о нынешней политике Банка России и хорошо ответил на вопросы - все они так или иначе были адресованы Банку России. Слушатели хотели знать, снизит ли Банк России ставку в декабре, когда ставка будет 5%, почему Банк России не таргетирует курс рубля, как влияют профициты региональных бюджетов на экономический рост…?

Прокомментирую отдельные ответы. 1) Андрей, конечно, не дал и намека на решение о ключевой ставке 13 декабря. Подтвердил диапазон нейтральной ставки 6-7%. - о его пересмотре говорить рано, но Банк России не исключает, что ставка когда-нибудь достигнет и 5%, или даже 3%. Банк России смотрит на перспективы динамики годовой инфляции, причем не сейчас или в феврале, а дальше. Динамика инфляция до весны 2020 Банку России, по сути, уже известна - будет 3% или ниже, но дальше годовая инфляция должна вернуться на 4%. Вот в этом я очень сомневаюсь. Если не будет внешних шоков, то курс рубля будет стабильным, а внутренний спрос продолжит оставаться подавленным. На месте Банка России лучше быстрее довести ставку до минимума в диапазоне 6-7%. Чем медленнее действует Банк России, тем больше потенциальных рисков создает в будущем. Больше нерезидентов сейчас придёт в ОФЗ, быстрее укрепится курс рубля, а потом в какой-то момент они все пойдут на выход.

2) Таргетированием курса национальной валюты сейчас занимаются очень немногие страны, обычно очень зависящие от внешней конъюнктуры. Андрей назвал Сингапур (хотя там все-таки не совсем фиксированный, а управляемый курс), но еще из крупных есть Гонконг и многие нефтеэкспортеры из Персидского залива. Но ведь и свободно плавающий курс, как в России, есть у небольшого числа стран (не больше 10). Большинство стран имеют или плавающий курс с интервенциями, или гибко управляемый курс, но только Россия зачем-то выбирает из крайностей – или фиксированной курс, или свободно плавающий.

3) Когда говорят о профиците бюджета и его влиянии на экономический рост, обычно подразумевают, что профицит негативно влияет, а дефицит - наоборот. На самом деле, не все так просто, особенно в нашей стране. Баланс бюджета – это зеркальное отражение баланса всей остальной экономики, не более того. Влияние бюджета на экономический рост корректнее рассматривать не по балансу, а по динамике расходов бюджета, либо корректировать баланс бюджета на разные внешние факторы. Например, в России в последние годы доходы бюджетов существенно выросли из-за доходов экспортеров. Профицит региональных бюджетов – во многом от роста налога на прибыль экспортеров. На экономический рост изъятие части выросшей прибыли экспортеров почти не вливает - больше влияет рост расходов бюджета темпом ниже инфляции.

Через неделю выступаю на РОК с аналогичной темой, но в урезанном формате и более простой презентацией. Будет всего 10 минут в формате Cbonds Talks. Какие вопросы, связанные с MMT, больше всего интересуют? На чем особенно остановиться?
⚡️РОК-2019 Cbonds публикует самое важное из выступлений на конференции...

Прогнозы макроэкономистов на 2020 год

Наталия Орлова, главный экономист, Альфа-Банк: 65 долл/баррель – средняя по нефти, ближе к 70 на конец года. Ключевая ставка – 6.5%, курс – 70 рублей за доллар, рост ВПП – 1.4%.

Егор Сусин, начальник центра разработки стратегий, Газпромбанк: Инфляция – 3.5%, ключевая ставка – ниже 6%, курс рубля к доллару – 66-67 руб., нефть – 55-60 долл/барр.

Евгений Надоршин, главный экономист, ПФ Капитал: Ключевая ставка – 5.5%, ВВП – 0.5% г/г, курс – 75 руб/долл, нефть – 55 долл/барр. на конец 2020-го

Антон Струченевский, главный экономист, Sberbank CIB: Ожидаем 55 долл/барр., курс – 64 рубля за доллар, ключевая ставка – 5.5%, если ЦБ пересмотрит коридор по нейтральной ставке, если нет – 6%.

Александр Исаков, главный экономист, ВТБ Капитал: Курс – 65 руб/долл на конец года, ключевая – 5.75-6%, инфляция – порядка 4%, рост ВВП – 1.5-1.6%, нефть – 60 долл/барр на конец года.