Truevalue
3.53K subscribers
254 photos
1 video
6 files
304 links
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, фондовом рынке и управлении инвестиционным портфелем

Обратная связь t.me/truevaluator
Download Telegram
to view and join the conversation
​​На Российском облигационном конгрессе 2019 провели опрос о макроэкономической политике в России. Честно говоря, вопросы о позиции Максима Орешкина/МЭР и Банка России сформулирован не так, чтобы я мог поддержать ту или иную позицию. Выбрал последний вариант, хотя ближе позиция МЭР. Думаю, выбор должен быть между:
1) нужны очередные "структурные реформы" (ближе к позиции ЦБ);
2) давайте хотя бы восстановим совокупный спрос за счет денежно-кредитной или бюджетной политики (ближе к позиции МЭР).

Сам вопрос звучит так: "На протяжении последнего года на конференциях и в прессе идет достаточно активная полемика между министром экономического развития Максимом Орешкиным и председателем ЦБ РФ Эльвирой Набиуллиной. Основная суть разногласий ЦБ и МЭР состоит в том, необходимо ли смягчать денежно-кредитную политику ради экономического роста? Позиция МЭР состоит в необходимости более активного снижения ставки и одновременного ограничения потребительского кредитования, что даст стимул для активного роста корпоративного кредитования и тем самым для роста экономики. Позиция ЦБ в том, что снижение внутреннего спроса – результат бюджетной политики (повышение налогов и снижение расходов бюджета), а рост корпоративного кредитования сдерживается высокими рисками, связанными с экономической неопределенностью и инвестиционным климатом."

Опрос оказался столь активным благодаря Кириллу Тремасову и его каналу MMI. Из участников конференции там всего ~100 из 836 голосов. Жаль, что уважаемые макроаналитики не успели прокомментировать результаты. Кирилл поддержал ЦБ. Егор Сусин сказал, что не готов поддержать ни ЦБ, ни МЭР. Александр Исаков поддержал и ЦБ, и МЭР.
​​Выступил на Российском облигационном конгрессе Cbonds с темой «MMT: выводы для финансовых рынков и России». За 10 минут сложно было посвятить в новую для многих тему. Отдельно записал свое выступление на YouTube. Более полная, чем в видео, версия презентации - здесь.

Самое важное, на чем основана теория, – механизм работы современной денежной системы (и его, кстати, хорошо понимают современные Центробанки) и балансовый анализ секторов экономики. Две исходные точки, на которых MMT строит свои выводы и которые сложно опровергнуть без возврата к золотому стандарту или отрицания принципа двойной записи. С этой точки зрения теория предлагает весь набор опций макроэкономической политики, без какой-либо идеологии. Выбор из опций стоит за политиками – можно рассчитывать 1) только на частный сектор, до определенного предела, которого Россия еще не достигла, 2) на внешний сектор, как многие несуверенные страны, или 3) на государство с его дефицитом. Такой выбор, в частности, сделал Максим Орешкин - о нём тоже было в выступлении. С позицией министра можно спорить по частностям, но с точки зрения MMT его выбор логически верен.
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА СНИЖЕНА ДО 6,25%. ОТВЕТЫ ГЛАВЫ ЦБ И ИНТЕРВЕНЦИИ ПРОТИВ РУБЛЯ.
Э.С. Набиуллина (ЭСН) на пресс-конференции повторила сигнал, что ставка в 1п.2020 может быть снижена, хотя специально отметила, что не обязательно в феврале на следующем заседании. Я, думаю, что при прочих равных есть 99% вероятность, что ставку снизят до 6% уже 7 февраля. Уверен, что инфляция преподнесёт сюрпризы, о них нам быстрее расскажет Максим Орешкин.

Банк России много говорит о высоких инфляционных ожиданиях, но это взгляд назад. Ожидания считаются из прошлого опыта и не определяют уровень инфляции в будущем. Пожалуй, единственный проинфляционный фактор, который нам грозит при имеющейся консервативной ДКП, – курсовые колебания. Стабильный или плавно укрепляющийся курс рубля может снизить инфляцию до нового минимума ~2% при недостаточном спросе в экономике. А спрос останется таким из-за дефицита бюджета около 0 после бюджетного правила и низкого роста частного кредита.

Самый смешной момент был в вопросе: «А Вы что за птица?» Кристина Лагард, глава ЕЦБ, просила называть её «мудрым существом - совой», а не ястребом или голубем. ЭСН сказала, что не уверена, птица ли она вообще. Кстати, по зодиаку глава ЦБ - скорпион😉

Больше было странных моментов. Записал 4 хороших вопроса от журналистов и не самых лучших ответа главы Банка России:

1) Дмитрий Бутрин (Коммерсантъ) 28:30 «Совокупный спрос – причины слабого государственного спроса определены, а каковы причины слабого частного спроса?». ЭСН: «Это отражение инвестиционного климата и необходимости проведения структурных реформ. Безусловно, спрос в экономике зависит не столько от ДКП и бюджетной политики, сколько от желания инвестировать в экономику».

2) Евгения Письменная (Блумберг) 36:10 «…Ответ про структурные реформы не засчитывается, раньше их не было, но деньги тратились. Может, не надо было налоги повышать… А то собрать-собрали, а потратить не могут». ЭСН не согласилась, что не нужно говорить о структурных реформах, но свела всё к вопросу использования нефтяной ренты в прошлом и нынешнему бюджетному правилу, которые делает нашу жизнь независимой от цен на нефть. НДС был повышен не просто, чтобы увеличить расходы, а для расшивки узких мест в экономике, что «наряду со структурными реформами позволит устойчиво повышать экономический рост… От расходов бюджета должен быть эффект на потенциал роста, если его не будет, то будет проинфляционный эффект». Как будто любой дефицит нужно закрывать налогами, иначе ужас-ужас и инфляция.

3) Анастасия ? 40:40 об анти-циклической надбавке в ипотеке. ЭСН: «Мы видим целесообразность ввести контроль долговой нагрузки при выдаче ипотечных кредитов. Банки должны убедиться в том, что люди могут обслуживать кредит, а не удовлетворяться тем, что в залоге есть жилье. Постепенно надо вводить этот коэффициент». Увы, избыточное регулирование ипотеки на данном этапе просто ограничит совокупный спрос.

4) Елена Фабричная (Рейтер) 43:00 о продаже валюты из ФНБ: «Вы сказали, что автоматический неттинг вряд ли возможен. Возможно, что эти продажи валюты ЦБ не будет зеркалировать на рынке?» ЭСН: «Сейчас это обсуждаем – перед тем, как что-то поменять в наших процедурах, мы обязательно сделаем это публично, чтобы наши действия были предсказуемы». Это была словесная интервенция против рубля. В моменте доллар вырастал до 1%. Банк России и Минфин не могут определиться, стоит ли продавать в рынок иностранную валюту при расходах из ФНБ. Это важно с точки зрения доверия к рублю и всему механизму бюджетного правила.

Думаю, что причина в том, что Банк России обеспокоен нынешним укреплением рубля. Но чем дольше он сохраняет высокие ставки, тем больше иностранных инвесторов придёт в ОФЗ и другие рублевые активы, что создаст больше рисков в будущем. По обновленному прогнозу приток нерезидентов в госсектор составит $24 млрд. за 2019.

Большинство вопросов, казалось, задает сам Максим Орешкин. Он не так давно стал явным «голубем» в ДКП. Что же за птица Эльвира Сахипзадовна?
Известный экономист, автор учебников Грегори Мэнкью представил свой скептический взгляд на MMT. Общий настрой статьи - относительно нейтральный - MMT содержит некоторые зерна правды (kernels of truth). Но логика, с которой Мэнкью подошел к анализу отдельных положений MMT, и вывод, что рецепты экономической политики от MMT убедительно не следуют из ее предпосылок, вызывают недоумение.

Мэнкью рассмотрел две темы, связанные с MMT: 1) бюджетные ограничения, 2) инфляция и способы контроля цен. По-моему, нужно было начать с самых основ – устройства и механизма работы современной денежной системы, а не пытаться смотреть на выводы из MMT с точки зрения догм из эпохи товарных денег.

В первой теме Мэнкью больше всего насторожила идея, что суверенное государство не имеет финансовых ограничений для своих расходов, дефицита и госдолга в своей валюте. Он согласен, что государство всегда может напечатать деньги для оплаты своих счетов, но внутренне не готов такое принять. Наверное, потому что с финансовых ограничений перескакивает на реальные, связанные с инфляцией. Дело в том, что Мэнкью считает абсолютно верной количественную теорию денег (даже признавая небольшую роль денежных агрегатов в условиях трудной различимости денежных и неденежных активов). Из количественной теории рост денежной базы у Мэнкью имеет последствия для инфляции, увеличивает банковское кредитование и совокупный спрос, а в итоге приводит к сокращению реальных ресурсов, которые правительство может приобрести путем создания денег, и к дефолту.

Указывая на устойчивые эмпирические связи между приростом денег и инфляцией, нужно понимать, что корреляция не есть причинность. Деньги, их количество или прирост – это не причина инфляции. И деньги, и инфляция - следствие других процессов в экономике. Количественная теория денег и фетиш вокруг денежной базы просто неверны, что доказано даже практикой QE.

Находя общие точки в исследовании природы инфляции как превышения совокупного спроса над потенциалом экономики, Мэнкью зачем-то вводит в заблуждение, что для MMT классовая борьба – причина инфляции, а государственный контроль частных цен – основной способ борьбы с ней. На самом деле MMT считает лучшим способом управление совокупным спросом и предложением через расходы бюджета и налоги.

Мэнкью согласен, что обычно экономика работает с избыточными возможностями, объем производства не соответствует оптимальному, но верит в естественные уровни занятости и объема производства, и что производители будут скорее повышать цены, чем использовать резервные мощности. Фактически Мэнкью исключает возможность государства использовать эти мощности с помощью дефицита бюджета, вспоминая о межпоколенческом бюджетном ограничении (intertemporal budget constraint). Его смысл в ложном предубеждении мейнстрима, что государство не может постоянно жить при дефиците и обязано в будущем снизить свой долг. В ответ можно задать простой вопрос из балансового подхода, используемого MMT: кто должен расстаться с теми сбережениями и финансовым богатством, которые составляют государственный долг и деньги с другой стороны?

Впрочем, Мэнкью извинился, что 40 лет погружения в мейнстрим, возможно, помешали ему полностью оценить MMT. Для начала погружения в MMT можно начать с 25 твитов от Скотта Фулвилера, которые перевели на русский коллеги из каналов Politeconomics и New Deal (первоисточник Scott Fullwiler)
​​Нахожу у Банка России интересные данные, а потом прекращают их публикацию. В прошлом году нашел, как в резервы покупали наличные доллары, - информацию сразу скрыли. Сейчас нужные данные по ипотеке перестали обновлять из-за пары рядов с ошибками, но хоть спасибо сказали 😅 (завышены в ~2 раза данные в п.1.1 и 1.2, до 2019 данные правильные)
Подвёл итоги года для MMT и написал популярную колонку. Заметил, что чем дальше, тем больше упрощаю. Постараюсь продолжить эту тенденцию. Такой запрос от читателей есть – многим интересно, но непонятно. Как говорится, прошу прощения за мой французский😅 В 2019 у меня первый юбилей знакомства с теорией. Отметил его лонгридом в мае, видео-лекцией в сентябре, несколькими выступлениями и презентациями в конце года. О том, как сложно пока заходит MMT в светлые умы уважаемых коллег, можно оценить по комментариям к записи Николая Фролова, где он спокойно все разъясняет.
​​Эльвира Набиуллина в одном интервью Интерфаксу сделала два противоречивых заявления:
1) «Было бы логично, чтобы правительство купило наш пакет акций Сбербанка, если хочет получать дивиденды на постоянной основе»
2) «Те здания, из которых мы уедем, мы бесплатно передадим правительству, а правительство сможет их реализовать на рынке. - Почему бесплатно? Мы так всегда делаем»

Интересно, что неделю назад Банк России в обзоре о развитии банковского сектора впервые обратил внимание, сколько бюджетных денег находится на счетах в банках ~6 трлн. Эта сумма не включает остатки в Центральном банке ~3 трлн. в рублях и 9 трлн. в иностранной валюте (инвалюта из ФНБ). Я писал об этом в августе. Фактически, Правительство обеспечивает банковскую систему всей ликвидностью, хотя это должен делать ЦБ.

Предлагаю Минфину предложить ЦБ выплатить дивиденды из прошлой прибыли. На конец 2018 нераспределенная прибыль Банка России составляла более 12 трлн. руб., в том числе ~9 от переоценки иностранной валюты и ~3 от переоценки золота. Можно решить все вопросы с покупкой акций Сбербанка, национальными проектами, госдолгом и сокращением НДФЛ для малоимущих на много лет вперёд...

Но на самом деле все эти разговоры - сотрясение воздуха. Правительство и Банк России не должны делить, кто у кого что должен купить, - они должны работать вместе на благо экономики, а не делить деньги, которые вместе сами выпускают, имея общее ограничение - инфляцию.
В канун Нового года Фанимани выложил полное интервью о MMT со мной. Отвечал на вопросы редактора канала Алексея Гусакова.

Очень рекомендую этот YouTube-канал. Ведущие Денис Елаховский и Константин Цыганков увлекательно рассказывают простым языком об экономике. Шутки прекрасно дополняют глубокое и четкое представление экономических терминов и реалий. Неделю назад записали длинное видео ответов на вопросы зрителей, в том числе был вопрос о MMT (c 34:20 вопросы и скептический взгляд Константина, мой ответ с 38:30 был взят из большого интервью).

Конечно, интерпретация теории в духе, что государство может «напечатать себе денег» не очень корректна. Подобное представление ставится в укор MMT, потому что для мейнстрим «печатный станок» ведет к инфляции. Любые расходы государства – суть выпуск («печатание») денег. Любые расходы имеют инфляционные последствия, неважно за счёт каких денег они произведены – собранных налогов, выпущенных облигаций или кредита из Центробанка. Вместо «печатание денег» корректно использовать термин дефицит бюджета. С точки зрения MMT для инфляции важен размер дефицита, а на способ его финансирования.

Кстати, «печатный станок» частного долга работает постоянно, но мейнстрим почему-то его не замечает, смотря в кривое зеркало денежного мультипликатора)

С наступающим Новым годом и десятилетием! В будущем постараюсь больше писать о рынках, акциях, управлении портфелями. О MMT тоже будет, но меньше, чем в последние месяцы 😉
​​Дивидендная доходность российских акций по индексу Мосбиржи 6-7% годовых, а если добавить выкупы акций (Лукойл, МТС), рост дивидендов в будущем (Газпром и др.), то компании выплачивают акционерам более 8% текущей стоимости.

За 2019 год индекс Мосбиржи вырос на 28,6% до 3046 пунктов, полная доходность с учетом налога составила 37,1% - на 6,7% выше. Примерно 159 пунктов в индексе принесли дивиденды за вычетом налога (в чистом виде акционеры-резиденты России получают на 13% меньше, хотя некоторые компании уменьшают налог за счёт уплаченного в дочках).

Я собрал данные о дивидендах по всем 39 акциям, входящим в индекс Мосбиржи. В текущей структуре индекса дивиденды в течение 2019 года принесли 6,3%, а за 2020, по моим оценкам, будет 6,6% (без вычета налога). Если иметь в портфеле только акции, которые платят относительно высокие дивиденды (>4%, а это ~80% индекса), то средняя дивидендная доходность достигнет 8%. Данные обновляются автоматически в таблице с модельным портфелем и целями по акциям (требует авторизации). Кстати, многие цели и сам портфель обновлены на конец 2019.

Новая цель по индексу Мосбиржи на конец 2020 года 3500 (на конец 2019 было 3200) подразумевает рост на 13% от текущих уровня и исторического максимума в 3100. Плюс дивиденды и будет 20+%. Взвешенный по индексу коэффициент P/E увеличится с ~8 до ~9, а средняя дивидендная доходность опустится до 6% и будет соответствовать доходности ОФЗ. Российские компании распределяют лишь 60-70% прибыли (если взвешивать по индексу) – остальная часть прибыли теоретически должна увеличивать будущий потенциал роста.

Прогнозы динамики рынка акций на год – дело, конечно, пустое. Для долгосрочных вложений важнее не цель через год, а сравнительные характеристики и премии за риск. Какой среднегодовой доход от акций считаете нормальным при доходности ОФЗ 6%?
Известный финансист и ученый Асват Дамодаран много лет публикует оценку риск-премии по американским акциям. Текущее значение 3230 индекса S&P 500 предполагает 5,2% премии за риск сверх доходности 10-летних американских казначейских облигаций (1,9%). В модели Дамодарана прибыли компаний растут по 4% в первые 5 лет и на 2% в будущем. Скромный прогноз, сопоставимый с темпами роста экономики США, но меньше номинального роста мирового ВВП (компании из S&P много заработают за пределами США).
Итак, модельные расчёты показывают, что акции в США могут приносить 7,1% ежегодно, в том числе до 2% за счет дивидендов и до 3% за счет выкупов акций. Американские компании в среднем распределяют почти всю прибыль в пользу акционеров. Коэффициент P/E на 2020 ~20. Такие оценки прибыли и премии за риск предполагают возможность дальнейшего быстрого роста акций за счёт сокращения премии за риск. Исторически средняя премия за риск по акциям ~4%, временами опускалась до ~3%, причем при более высокой доходности облигаций.
Если премия за риск снизится до 4%, то индекс S&P должен быть на 30% выше. Аналогичный рост возможен по индексу Мосбиржи - тогда дивиденды будут нормальные 5% в год, а P/E превысит 10. Какую относительную динамику акций в России и США ожидаете в будущем?
Anonymous Poll
21%
Индекс Мосбиржи быстрее S&P достигнет 3500, доходность существенно выше
27%
В России будет больше доходность за счет дивидендов/укрепления рубля
15%
В России будет меньше доходность, в том числе за счет ослабления рубля
19%
Не вырастут, жду кризис, продаю акции
18%
Я не инвестор / мне акции не интересны
Начало года обещает большое будущее развитию темы MMT в России. На гайдаровском форуме 15 января 2020 будет специальное обсуждение теории. Поставленные вопросы очень актуальны, хотя не все из них говорят о правильном понимании теории.

Чтобы обсуждение прошло в верном направлении, предложу свои ответы и адресую трём из шести участников дискуссии среди моих FB-друзей: Максим Орешкин, Олег Шибанов, Олег Замулин. Из других участников Джеймс Гэлбрейт поддерживает MMT, а Кеннет Рогофф – ярый противник (их статьи от марта 2019 можно прочитать здесь, хороший ответ Рогофф и другим критикам MMT написал тогда Randall Wray). Мои материалы по теме собраны в презентации для международного семинара в СПБГУ 1 ноября 2019.

Итак, вопросы для обсуждения и мои комментарии:
1. Насколько велики (долгосрочные и краткосрочные) инфляционные риски фискального стимулирования в развитых странах в текущих макроэкономических условиях.
Инфляционные риски такие же, какие были в эпоху частного «фискального стимулирования», когда совокупный спрос обеспечивался существенным приростом частного кредита темпом ~10% ВВП в год. В Китае совокупный кредит растёт на 20-25% ВВП в год без инфляционных последствий. Для стран, где частный долг достиг естественного предела, риски ускорения инфляции от умеренного роста госдолга (например, до ~5% ВВП в год) минимальны как краткосрочно, так и долгосрочно.

2. Как инвесторы оценивают опасность бюджетного кризиса в ведущих экономиках мира и как это проявляется на финансовых рынках?
Инвесторы ничего не решают – они принимают ту доходность, которую таргетируют Центробанки по безрисковым для данной валюты активам – обязательствам ЦБ или государства (то есть деньгам и гособлигациям). Здесь нужно понимать, что в суверенной денежной системе доходность гособлигаций – это proxy от ставки ЦБ и прогноза её изменения, а не оценок бюджетного кризиса. Ставку ЦБ может установить любую, но обычно её привязывает к уровню инфляции.
Продолжение:
3. Следует ли переосмыслить действующие подходы к координации монетарной и фискальной политики? Надо ли искать новый синтез этих двух направлений экономической политики?
Этот синтез так или иначе идёт, особенно в России, где действия монетарных и фискальных властей связаны бюджетным правилом, значительными остатками бюджетных денег в системе. Казначейство в России выполняет сейчас функции ЦБ по предоставлению ликвидности.

4. Существует ли успешная стратегия обеспечения экономического роста в развивающихся экономиках с опорой на фискальное стимулирование в условиях плавающего курса и низких ставок?
Существует. Общие признаки – страны с развитой финансовой системой в национальной валюте, низкой долей иностранцев в госдолге, положительным торговым балансом и/или притоком прямых иностранных инвестиций (FDI). Абсолютно успешные примеры – Южная Корея, Китай, Сингапур, Тайвань. (В Китае не совсем плавающий курс, но он компенсируется ограничениями на потоки капитала). Страны, которые способны стать успешнее, – Индия, Таиланд, Малайзия… и особенно Россия.

5. Является ли возможность привлечения государственных заимствований в национальной валюте в развивающихся странах необходимым условием для обеспечения устойчивости национальной валюты или же следствием устойчивости валюты?
Некорректный вопрос и проблема, исходя из MMT. Госзаимствования – это, по сути, монетарная операция, а не способ финансирования дефицита бюджета в суверенной стране с плавающим курсом. Дефицит бюджета сам создает деньги в системе, которые идут на приобретение госзаимствований или иных долговых активов в национальной валюте. В какой форме, на какой срок, под какую доходность и кому размещать свои заимствования решает государство (в лице фискальных и монетарных органов), исходя из целей социально-экономического развития, в том числе желаемой структуры финансового рынка.
Устойчивость национальной валюты определяется двумя факторами в EM: (1) склонностью резидентов к сбережениям в иностранной валюте и (2) обеспечением этих сбережений притоком иностранной валюты в платежном балансе. Можно иметь положительный торговый баланс, привлекать FDI или размещать долг в пользу иностранцев – у каждого варианта есть свои плюсы и минусы, но последний вариант опасен для монетарно суверенной страны.

6. Каковы реальные возможные последствия смещения экономического курса в сторону левопопулистских мер?
Ещё один вопрос из неправильной интерпретации MMT. Почему-то считается, что дефицит бюджета или фискальное стимулирование является левой или популистской мерой. На самом деле, всё наоборот. Основные бенефициары бюджетного дефицита и роста расходов бюджета, прежде всего, владельцы капиталов, элита, те, кто имеет сбережения и получает прибыль от бюджетных вливаний. Даже не важно – идут расходы бюджета напрямую компаниям или опосредованно через расходы бедных, получающих трансферты из бюджета. «Левыми» или «популистскими» могут быть политики, которые требуют перераспределения доходов от богатых к бедным, и, как следствие, снижения бюджетного дефицита, а не те, кто просто предлагает больше тратить, чтобы задействовать неиспользуемые ресурсы в экономике более эффективным и безинфляционным способом.
Символично, что в день самых важных политических изменений в стране за последние лет 20 (предложения об изменении Конституции, новый премьер-технократ Михаил Мишустин и Правительство) Максим Орешкин рассказывал о своём видении правильной макроэкономической политики с точки зрения MMT на гайдаровском форуме. Почему символично? Возможно, потому что Максим несколько раз повторил слово технократичность, нацеленность на конечный результат, а не догмы или фетиши, вроде потолка дефицита бюджета в 3% как в Еврозоне. Технократичная макроэкономическая политика (54:30) ориентирована на результат и не подвержена политическим трендам.

Лучшим примером такого взвешенного подхода был назван Китай (31:05). Страна целенаправленно работает над структурой спроса в экономике, эффективно сочетая методы фискальной и монетарной политики для обеспечения роста кредитного предложения ~20% ВВП в год. Причем стабильность роста спроса обеспечивается за счёт дефицита бюджета – когда-то был нулевой дефицит, а сейчас 6% ВВП в год. Результат - 30 лет уверенного роста экономики без кризисов с низкой инфляцией. Орешкин предложил серьёзно изучить опыт Китая.

Главным ограничением политики являются инфляция и ограниченность реальных ресурсов. Без ускорения инфляции можно иметь любой микс роста частного кредита и дефицита бюджета для обеспечения совокупного спроса. И высокая, и низкая инфляция говорят о неэффективности, избытке или недостатке спроса.

Дискуссия о MMT не была слишком острой. Гэлбрейт и Рогофф, как и ожидалось, представили противоположные точки зрения на теорию. Орешкин подтвердил свое прекрасное знание предмета, отметив, что многие критики теории находятся в известной позе «Пастернака не читал, но осуждаю». Спасибо модератору Сергею Дробышевскому, что исключил некорректные вопросы из обсуждения, о которых я писал накануне.

Хорошо поступили Олег Вьюгин (1:06:30) и Олег Замулин (1:15:10), не боясь подмочить репутацию и задав схожие вопросы о том, как MMT меняет их представления об экономике. О связи сбережений и долга, сбережений и инвестиций – в этом ключевые отличия традиционной теории и MMT. Весёлый момент, когда Олег Замулин поинтересовался, как ему дальше учить студентов. Его всегда учили, и он всегда учил студентов, что «сбережения – это хорошо, они превращаются в инвестиции, производственные возможности и экономический рост». Гэлбрейт прямо сказал: ошибочно считать, что «сбережения финансируют инвестиции». На самом деле, долг, дефицит бюджета, инвестиции сами создают новые сбережения из принципа двойной записи.
​​​​МАГИЯ КРАСИВЫХ ЦИФР, или взгляд долгосрочного инвестора - назад и вперёд :
Из своих 44 лет 22 года - на фондовом рынке.
Российские акции за 22 года 1998-2019 дали доходность 22% годовых в рублях (включая дивиденды). Мои первые сбережения – акции Лукойла – тоже 22% в год (72→6100, но плюс дивиденды). Личный портфель ~44% годовых за 22 года, но включает ~88% в первые 10 лет.
Курс доллара США за 22 года 1998-2019 рос на 11% в год (6->62 руб). Доходность российских акций в USD ~11% с дивидендами.
Рублевые облигации за последние 11 лет 2009-2019 – 11% годовых – как ОФЗ, так и рублевые корпоративные.

ОЖИДАНИЯ на следующие 11 лет 2020-2030:
акции по индексу Мосбиржи 11% годовых (3046->9600) за счёт номинального роста экономики и прибыли компаний ~6% в год + 5% в год увеличение коэффициента P/E (8→14);
есть желание заработать на акциях 22% годовых, включая 11% рост рынка, >5% дивиденды и до 5% опережения рынка;
рублевые облигации дадут не более 7% годовых, еврооблигации 4%, курс доллара может как остаться на 60-70, так и вырасти до ~90 руб. (3.5% в год);
американские акции по S&P могут расти на 6% в год (8% с дивидендами), номинальный рост экономики США и прибылей компаний 4% в год + 2% увеличение коэффициента P/E (20→25 за 11 лет);
инфляция, ставки будут низкими, в лучшем случае 2% в год в USD. В рублях ставки снизятся до ~4% в длинной перспективе.

Кстати, последний вывод чётко из MMT – с теорией знаком уже 11 лет, в чём-то она помогла сохранить основную часть сбережений в акциях.

На картинке доходность разных портфелей под управлением в последние 5 лет. Но чтобы так зарабатывать, нужно быть готовым пережить снижение стоимости акций в разы в 1998/2008 и длинные периоды нулевой или отрицательной динамики рынка акций (2011-14).

PS. Спасибо всем за поздравления и всё это не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Ваши ожидания по доходности российских акций в следующие 11 лет (в рублях)?
В числе экспертов ответил на вопросы @Yangoprobonds о том, что ждать от новой-старой экономической политики:
● Оставят ли больше денег в экономике? Будут ли переписывать бюджетное правило?
● Как будет развиваться ситуация на рынке ОФЗ в средне- и долгосрочной перспективе?
● Есть ли реальные опасения, что ЦБ включит «печатный станок» и монетарный фактор вернется?
● Насколько высока вероятность того, что ЦБ может приостановить снижение ставки и даже перейти к циклу роста?
​​АЭРОФЛОТ. Цель 170-240 при P/E 7-10 и дивиденд ~14 через год.
Пока все заинтригованы безудержным ростом акций Tesla, у нас скоро появится своя «ракета». Аэрофлот одним из первых отчитался среди российских компаний. Отчетность по РСБУ позволяет понять тенденции в основном бизнесе компании. В последние два квартала компания вышла на динамику, соответствующую лучшим годам в своей истории 2016-17, когда чистая прибыль достигала ~30 млрд. При такой прибыли компания может выплачивать ~14 рублей на акцию (50% прибыли). Причем этот уровень отражает лишь нулевую рентабельность собственного бизнеса компании – столько же $500 млн. компания получает по «советским» соглашениям с иностранными авиакомпаниями за пролеты над Сибирью.

В 2020 Аэрофлот может показать впечатляющие результаты роста чистой прибыли с 5 до 26 руб. на акцию - после двух лет низкой рентабельности, связанной с неэффективностью госрегулирования внутренних цен на нефть и нефтепродукты. Проблема осталась в прошлом, потому что после одновременного роста цен на нефть и падения курса рубля в 2018 государство ввело демпфер и обратный акциз. Сейчас налоговое регулирование исключает влияние внешних факторов на цену авиакеросина.

Мировая отрасль авиаперевозок растет уверенно по ~6% ежегодно в последние 20 лет, благодаря росту туристических потоков. Конечно, история с коронавирусом может временно приостановить рост трафика. Но сокращение туристического потока компенсируется сейчас снижением издержек на топливо. Мировые авиакомпании торгуются очень дешево P/E ~8, EV/Sales ~1. Возможно, причина в неустойчивых показателях прибыли, высокой конкуренции и отсутствии моды - в обозримом будущем в отрасли не появится своего Amazon или Tesla, а реальный рост ~6% при отсутствии роста цен не особо впечатляет инвесторов. Ссылки: 1) тенденции в мировых авиаперевозках в ежегодном обзоре IATA, 2) рейтинг 50 крупнейших авиакомпаний, 3) динамика акций 9 авиакомпаний.

Аэрофлот по размеру находится во втором десятке рейтинга мировых авиакомпаний, растет быстрее, но зарабатывает слишком мало с каждого пассажира ($0,07 выручки с каждого пассажирокиллометра против $0,1-0,14 в мире). В отличие от других не имеет долга (лизинг самолетов по новым стандартам IAS стали тоже записывать в долг, но такая особенность учёта не увеличивает риски). Вместо долга у Аэрофлота значительные (~2/3 капитализации) денежные авансы под будущую поставку самолетов. Долгосрочно ситуация с доходами Аэрофлота должна улучшиться, если будет относительно стабильный курс рубля, а компания сохранит рост цен темпом чуть выше инфляции (в последние годы средние цены Аэрофлота росли на ~6% в год).

В модельном и реальных портфелях акции Аэрофлота занимают сейчас одну из ведущих позиций. После окончания истории с коронавирусом собираюсь увеличить до максимально возможных 12-14%. Если, конечно, цена акции совсем не улетит – за 2 дня уже +7% и 117 руб.🤔
Сегодня на аукционе по ОФЗ кто-то подарил Минфину 4 млн., поставив две заявки на общую сумму 60 млн. по цене 119+ на 7% выше рынка. Неужели с Аэрофлотом перепутал?! 😂
​​СНИЖЕНИЕ СТАВКИ И ОБНОВЛЕНИЕ ПРОГНОЗА КРИВОЙ ОФЗ. Ставка ожидаемо снижена до 6%. Новое, что нам рассказал Банк России, - явный сигнал на дальнейшее снижение ставки на ближайших заседаниях. Годовая инфляция сейчас стремится к 2% и прогноз Банка России в 3.5-4% на 2020 выглядит слишком нереалистичным. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина пространно говорила о «ненаблюдаемом» диапазоне нейтральной ставки 6-7% и достаточно четко о том, что ставка может быть ниже 6%, а денежно-кредитная политика мягкой и стимулирующей.

С учетом новых вводных считаю, что ставку в 2020 снизят ещё два раза - до 5.5% (минимум до 2014). Это базовый сценарий, в результате которого длинный конец кривой ОФЗ уйдёт ниже 6% годовых. На ОФЗ сроком более 5 лет можно заработать 8-9% в будущий год от текущего уровня. Рисковый сценарий для ОФЗ - неизменность ключевой ставки на уровне 6% и умеренное повышение кривой ОФЗ до диапазона 5.7-6.7%. Файл с расчётами двух сценариев и доходности ОФЗ в Google Sheets обновляется по текущим ценам. Судя по количеству уведомлений, он стал пользоваться спросом.

Долгосрочно придерживаюсь оптимистичного сценария – ставки будут низкими не только в мире, но и в России – в рублях 4-5%. Оптимистичный сценарий на 2020 - снижение ключевой ставки до 5% и доходность по кривой ОФЗ от 4.5 до 5.5%. Для этого достаточно будет курса доллара в пределах 60-65 и инфляции ~2.5% по итогам 2020. В этом сценарии длинные ОФЗ позволят заработать 10-15% в ближайший год.

Из пресс-конференции выделю два резавших слух момента:
1) Стойкое неприятие идей Максима Орешкина. Эльвира Сахипзадовна прямо сказала 18:30: «не понимаю, что такое политика управления совокупным спросом». А идея рабочей группы с Правительством была сведена к частным вопросам использования различных финансовых инструментов, не связанных напрямую с макроэкономической политикой.
2) Татьяна Ломская снова задала самый жесткий вопрос 21:10, на который Банк России не имеет четкого ответа, – об «эффективности процентной политики Банка России воздействия на инфляцию». Ответ о лаге в 3-6 кварталов и разные внешние факторы не объясняет механизма воздействия ставок на инфляцию. Таким механизмом является показатель динамики кредита. Об этом, кстати, говорит и Орешкин. Кредит можно считать с разным лагом, очищая от разовых факторов. Банк России, конечно, тоже считает, но выводов не делает – потому что выводы подтверждают низкую эффективность влияния процентной политики на динамику кредита, совокупный спрос и инфляцию.

Проблема, конечно, не только в Банке России, а больше в бюджетной политике. Объявленные дополнительные расходы бюджета не превысят 1% ВВП и будут иметь минимальный эффект на инфляцию, но могут увеличить темпы роста экономики до 2%+ в год. Возвращение инфляции на уровень 4% возможно лишь при одновременном влиянии ряда внешних шоков (от значимого снижения курса рубля >10% до роста цен на продовольствие). Многие из этих шоков лечить увеличением ставки неправильно, особенно в условиях, когда все балансы и дисбалансы на валютном рынке определяются в основном потоками иностранных инвесторов в/из ОФЗ. Здесь вопрос больше к Минфину и механизму реализации бюджетного правила.

В базовом сценарии доходность ОФЗ 26225 к погашению в 2034 меньше 6% в начале 2021 против 6.3% сейчас (5.5% в оптимистичном, 6.7% в рисковом). Ваш прогноз?
О СОЦВЗНОСАХ, АКЦИЯХ СБЕРБАНКА И ДОВЕРИИ К РУБЛЮ. Идея снижения социальных взносов и уменьшения регрессивной шкалы правильная. Если не готовы вводить прогрессивную шкалу, нужно убрать регрессивную в социальных взносах, но существенно снизить ставку - с 30% до 20%. Половинчатые меры здесь мало эффективны. Так, снижение ставки до 25% с отменой 10-15%-льготной ставки будет незаметно при нынешней эффективной ставке 27.5%. Да ещё увеличит использование иных форм выплаты дохода высокооплачиваемым сотрудникам.

Лучший вариант - единая ставка социальных взносов на уровне 20% (как ставка налога на прибыль). Тогда собственникам будет непринципиально - платить себе дивиденды или зарплату. Можно изменять ставки постепенно: 30/15 -> 25/18 -> 20% единая ставка. Потери бюджета от взносов при 20% составят ~2 трлн. или 2% ВВП (сейчас ~8 трлн. собирают с фонда оплаты труда ~30 трлн, а будет ~6 трлн.). Но постепенно из тени можно вывести ещё 5-10 трлн. ФОТ и практически закрыть возникший дефицит бюджета.

Нормальным источником покрытия дефицита федерального бюджета может стать использование имеющихся резервов (до 5 трлн. бюджетная система избыточно накопила в рублях за 5 лет) и госдолг. Дефицит бюджета после бюджетного правила ~2% ВВП - это нормально, то, что нужно для достаточности роста совокупного спроса на 5-7% ВВП. Не только за счет частного долга (как предлагает Максим Орешкин), но и с участием государства - как раз в пропорции структуры доходов в экономике.

Сегодня официально объявлено о договоренности по приобретению Минфином акций Сбербанка у Банка России за счет Фонда национального благосостояния (ФНБ). Мне нравится результат - изменение в структуре ФНБ. Частично снижается конфликт интересов у Минфина с точки зрения выгод от девальвации рубля. Много раз об этом писал. Этот конфликт интересов гораздо важнее, чем конфликт интересов у ЦБ как акционера Сбербанка, - с точки зрения доверия государства к собственной валюте. Отсутствие формальных признаков такого доверия снижало интерес к сбережениям в рублях и у граждан.

Новая структура ликвидной части ФНБ будет примерно такой: ~7% ВВП (или 7+ трлн. руб.) в инвалюте и ~3% в акциях Сбербанка. Надо идти дальше и включить в ФНБ акции других госкомпаний, чтобы структура была 70 на 30 в пользу рублевых активов.