Truevalue
3.53K subscribers
254 photos
1 video
6 files
304 links
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, фондовом рынке и управлении инвестиционным портфелем

Обратная связь t.me/truevaluator
Download Telegram
to view and join the conversation
Великолепный обзор истории денег и денежных систем от Вадима Грищенко и Банка России. Здесь и ликбез с понятным stock-flow подходом к банковским операциям, и выверенная логика в эволюции денежных систем, и четкие отличия металлической системы прошлого от современной фиатной системы. MMT к нам приходит из ЦБ.

Несколько замечаний не по сути, а около:
Сегодня все деньги являются и фиатными, и кредитными, то есть создаются только из двухсторонних отношений кредитора и должника. Полагаю это свойство современных денег гораздо важнее, чем их признание законом как фиатных или декретных денег.

Что касается криптовалют, то они имеют черты лишь товарных денег (могут быть цифровыми активами, но не обязательствами). Может показаться, что кредитные свойства есть у стэйблкоинов или цифровых валют центральных банков. Но они не являются самостоятельными деньгами и представляют собой лишь форму выпуска настоящих фиатных денег, как и наличная валюта.

Меня всегда смущали понятия "предложение денег" и "спрос на деньги". Они подразумевает, что деньги являются товаром, который кто-то производит. Но ведь это не так. На самом деле, деньги - это автоматическая производная из взятого кредита либо из расходов Центрального банка и Правительства.

Отдельно выделю самое важное (в скобках - мои комментарии):
- Возврат к золотому стандарту нецелесообразен, но при этом сделать фиатную денежную систему стабильной вполне возможно.
- Ставки в экономике определяются процентной политикой центрального банка.
- Сегодня ЦБ управляет ставками, эмитируя столько резервов, сколько нужно банкам (раз и навсегда решена проблема неустойчивости ликвидности банков).
- Обособление ЦБ от правительства и обретение им реальной независимости заключается в том, что ЦБ лишен права напрямую финансировать дефицит бюджета (дальше идёт лишняя фраза, будто ЦБ не может поддерживать низкие ставки и облегчать правительству бремя обслуживания госдолга - может и должен, если это не ведет к инфляции и служит общественным интересам).
- Наилучшим образом, согласно мировому опыту, себя зарекомендовал режим инфляционного таргетирования с плавающим валютным курсом, в рамках которого цель по инфляции закрепляется в законодательстве, а стабилизация инфляции достигается посредством заякоривания инфляционных ожиданий и процентной политики.
- Современные кризисы зарождаются в финансовом секторе, потому что невозможно полностью контролировать эмиссию денег и других финансовых активов, кроме того, трудно обеспечить достаточную эффективность контроля движения капитала (намек, что абсолютно открытый счет капитала - не лучшее решение для России).
- В фиатных денежных системах получилось достичь ценовой стабильности (правда, в большей степени не благодаря инфляционному тагетированию, а в связи с тем экономическим прогрессом, ростом потенциала экономики и доступности реальных ресурсов, которые стали возможными благодаря уверенному развитию фиатных денежных систем, их гибкости, сдержкам и противовесам, укрепляющим доверие к ним).
- Проблема финансовой стабильности решается (не инфляционным тагетированием и ставками, а) мерами макропруденциальной политики (но они еще не совершенны).
Хорошее, доброе, в чем-то наивное интервью Максима Орешкина. Мне понравилось, если закрыть глаза на некоторые детали по макроэкономике:

Максим де-факто признал, что он за рост НДС ("положительный эффект от его повышения будет появляться по мере реализации нацпроектов"). Помню, как в начале 2018 журил его за желание отменить льготную ставку НДС на продукты питания в 10%.

Ну и самое-самое здесь: "То, что сделано в макроэкономике России с 2014 по 2019 год, точно попадет в учебники... пять лет назад России было необходимо, чтобы за баррель давали 115 долларов. В этом случае мы могли поддерживать свой бюджет и платежный баланс. Сейчас сумма — 45 долларов за баррель..." Да, опустить курс рубля в два раза, видимо, очень выдающееся и трудное макроэкономическое решение. А в учебники скорее войдет пример самой противоречивой политики, не имеющей аналогов в мире – уйти на плавающий курс, но начать снова копить валюту для расходов бюджета в рублях и стремиться к профициту бюджета.

Думаю, что лучшим способом решить эти противоречия на благо России будет не написание новых учебников, а изучение Министром экономического развития самого современного учебника по макроэкономике. Потом можно купить права на него, перевести на русский и бесплатно раздавать студентам.
НЕФТЯНКА И РЫНОК АКЦИЙ. Давно не писал об акциях. Есть повод – в канале появилось много новых подписчиков, которым меня представили как управляющего фондом акций, а тут все больше про экономику и теорию. Спасибо Кириллу Тремасову и самому крутому макроэкономическому каналу MMI @russianmacro

Рост рублевой цены нефти с 3000 руб. в 2015-16 до 4000+ руб. за баррель в 2018-19 увеличил не только доходы бюджета, но и прибыли нефтегазовых компаний (см. график). Казалось, рост НДПИ с 6 до 13 тыс. руб. за тонну нефти должен был забрать всю прибыль у нефтяных компаний, но они заработали больше на переработке и росте внутренних цен на нефтепродукты, особенно в 2018. У некоторых компаний существенную долю прибыли формируют другие доходы: Лукойл - зарубежные активы и трейдинг, Новатэк – новые экспортные проекты СПГ, Газпрома – экспорт газа в Европу. Целевые цены и дивиденды компаний рассчитаны по текущим ценам на нефть и курсу рубля ($60/bbl и 66 руб.). Ниже подробности...
ЛУКОЙЛ. После результатов за 2 квартал компания снова выглядит самой привлекательной в отрасли, если продолжит выплату акционерам всего денежного потока (FCF). За год Лукойл выплатил 5% (250 руб.) дивидендами и выкупил с рынка 10% всех акций. В принципе компания и дальше способна выплачивать 15% в год или 830 руб. на акцию (530 млрд. руб.) в виде дивидендов и выкупов акций. Это единственная компания, которая покажет рост EBITDA на тонну нефтяного эквивалента в 2019 - благодаря иностранным активам и демпферу, который компенсирует разницу между экспортными и внутренними ценами на нефтепродукты.

ГАЗПРОМ. Интрига сохраняется – обещание перейти на выплату дивидендов в размере 50% чистой прибыли еще увеличит дивиденды (16.61 руб. в 2019). При текущих ценах на газ в Европе ~$200 за тыс. куб. м (существенно ниже прошлогодних $246) Газпром покажет снижение EBITDA и прибыли, но будет способен заплатить по моим оценкам 22 руб. в 2020 и 27 руб. в 2021гг. (40% и 50% прибыли). Цель снижена с 320 до 280 руб. Возможно, более интересными с точки зрения рисков выглядят акции дочки Газпромнефти с целью 500 руб. и потенциальным дивидендом 30-40 руб. Свободный денежный поток Газпрома не позволяет платить высокие дивиденды - компания нужно или сокращать инвестиции, или получать больше от акций своей 95% дочки - Газпромнефти.

РОСНЕФТЬ. Акции наиболее чувствительны к рублевой цене нефти – при текущем уровне можно рассчитывать только на дивиденд ~8% (32 руб.). Потенциала роста нет. Компания имеет высокий долг и еще очень долго будет его сокращать до приемлемых уровней. Акции дочки Башнефть выглядят очень дешево, но все свободные деньги забирает Роснефть через дебиторскую задолженность. Дивиденд вряд ли превысит 159 руб., выплачиваемых в последние 2 года.

СУРГУТНЕФТЕГАЗ. Резкий взлет в последнюю неделю с 27 до 38 руб. за обыкновенную акцию стал беспрецедентным в истории. 10 лет акция находится в пределах 24-40 руб., выплачивая небольшие дивиденды (0,65 руб./ао) и накапливая денежные средства на балансе. Сегодня более 3 трлн. руб. находится на счетах в долларах США, по которым банки выплачивают ~4% годовых (средняя ставка за несколько лет снизилась с 5% до 4%). Создание дочки «Рион» для инвестирования в ценные бумаги, скорее всего, связано с невозможностью дальше получать такую доходность по депозитам. Банки даже рады будут вернуть эти депозиты в условиях избыточной валютной ликвидности и дедолларизации банковской системы. Сегодня активы и пассивы банков в инвалюте >$300 млрд., из них кредиты ~$130 млрд., а все депозиты юридических и физических лиц ~$240 млрд. Средства Сургута ~$50 млрд. - избыточны и дороги. Вряд ли миноритарии что-то получат от изменения структуры денежной подушки Сургута, но в перспективе возможны разные сценарии использования этих денег и/или ликвидации перекрестной структуры владения. Компания контролирует сама себя через целую сеть некоммерческих организаций.

Показательна разница в оценке Сургута аналитиками: Сбербанк КИБ поднял цель до 76 руб., а ВТБ оставил на 24 руб./ао. Моя цель по обыкновенным акциям 48 руб. (P/E 5), но она реализуется лишь в случае повышения дивидендов хотя бы до уровня префов (~40% чистой прибыли). В оценке не учтены денежные активы Сургута, но учтен доход от них ~4% годовых или ~25% прибыли компании за год без учета переоценки валюты. В ином случае можно продавать акции выше 40 руб. и покупать не выше 30 руб. в надежде, что когда-то в компании произойдут позитивные изменения.
Российский фондовый рынок растет без существенных коррекций 2+ года с июня 2017. Вырос по индексу Мосбиржи до 2800 пунктов, на 60% с минимума 1775 и на 76%, включая дивиденды. Исторически после такого роста можно ждать коррекцию в любой момент на 10-20%, но предпосылок для нее сейчас нет. Разве что снижение на мировых рынках, связанное с обострением торговой войны США-Китай. Правда, такой сценарий явно не в интересах Трампа, который через твит пишет о росте фондового рынка США. В России мы должны перейти от инфляционного роста прошлого к нормальному инвестиционному росту, основанному на снижении ставок и рисков. Если в снижении инфляции и ключевой ставки сомнений почти нет (до 6-6,5% в 2020), то риски останутся высокими. До тех пор, пока динамика экономического роста и доходов населения не будет перевешивать риски. Есть надежда, что рост госрасходов в ближайшие годы поможет. Цель по индексу Мосбиржи 3200 +14% на год плюс дивиденды 6%. Текущий средневзвешенный P/E индекса 8, цель - 9-10 и дивиденды 5-6% в год.

Основным драйвером роста рынка в последний год были акции нефтегазовых компаний. Их доля в моих реальных и модельных портфелях (25-30%) была ниже, чем в индексе Мосбиржи (50%). Поэтому существенно опередить рынок не получилось. Но в дальнейшем тактика занижения веса нефтянки может снова сработать. Отрасль в прошлом показала опережающий рост из-за фундаментальных показателей - рост прибылей и выплат акционерам, но теперь эти факторы могут иметь обратный эффект. Примерно так уже произошло в акциях металлургов Северсталь, ММК и НЛМК.

Модельный портфель в последний раз был обновлен в конце июля (доступ после авторизации). Рано проданы акции Полюса и сокращена доля Лукойла (в реальных портфелях участвовал в выкупе по 5450 и откупил по 5200). Тогда же были включены акции ЛСР и ТГК-1, увеличена доля Аэрофлота. Сейчас я бы увеличил долю Лукойла и включил в портфель Газпромнефть. Можно сократить Газпром и Сургут, особенно если они приблизятся к 250 и 40 руб. Топ-4 выглядел бы так: Сбербанк 15%, Газпром 10%, Аэрофлот 9%, Лукойл 7%.

PS. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
​​КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА, ОФЗ И ПРОГНОЗЫ НА БУДУЩЕЕ. В пятницу 6 сентября Банк России снизил ставку до 7% и обещал рассмотреть ее снижение на одном из следующих трех заседаний. Разница в прогнозах инфляции на 2019 и 2020 год от БР и Минэка говорит о консервативности прогноза БР, что увеличивает шансы на понижение ключевой ставки 2 раза уже в 2019 году (до 6.5%), и в 2020 - до 6%. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина дала сигнал, что в будущем прогноз нейтральной реальной ставки (2-3% при инфляции 4%) может быть пересмотрен вниз. Но я полагаю, что пока инфляция не будет устойчиво ниже 3% и Банк России не перейдет от нейтральной к стимулирующей политике (ставка ниже 6%), пересмотра нейтральной ставки не будет.

Прогноз ставки через полгода или год напрямую влияет на доходности ОФЗ. Рынок оценивают динамику ключевой ставки в будущем и добавляет к ней премию за временной риск. Для доходности ОФЗ я строю два сценария на 1 год – базовый и рисковый. Сейчас мой базовый прогноз предполагает снижение ключевой ставки и доходности ОФЗ до 6-6.5%, но сохранение диапазона нейтральной ставки в 6-7%. На самых длинных ОФЗ можно заработать 10% годовых в базовом сценарии. Больше, до 15% годовых, принесут ОФЗ с погашением в 2033-39гг., если их доходность снизится не до 7%, а до 6.5% через год. Но такой сценарий возможен только при официальном пересмотре вниз диапазона нейтральной ставки. В рисковом сценарии ставка останется на уровне 7%, а доходности ОФЗ немного подрастут до 7-7.5%. Тогда длинные ОФЗ снизятся в цене и принесут меньше, чем текущая доходность до погашения (7.3%). Подробные расчеты и графики - в самообновляемой таблице (один из графиков ниже)

Новый макро-прогноз от Банка России, по-моему мнению, грешит внутренней несогласованностью. Снижаются темпы роста кредита и отток капитала при одновременном увеличении темпов роста инвестиций, ВВП и доходов населения. В мировой практике такого не бывает, если только в страну не идет мощный приток иностранных инвестиций или государство активно стимулирует экономику через расходы и дефицит бюджета. Эльвира Набиуллина намекала на большие остатки на счетах предприятий, но это ложное представление о работе финансовой системы. Идет смешение понятия поток и запас. Прошлые сбережения могут исчезнуть из экономики только на погашение кредитов, но это означает рецессию, а не увеличение темпов роста. Аналогичные ложные выводы можно сделать, если говорить, что денежная масса определяет уровень инфляции... Впрочем, долгосрочные прогнозы обычно далеки от будущей реальности и часто пересматриваются. Сам макро-прогноз прекрасно разобран у Кирилла Тремасова в канале MMI, как и пресс-конференция главы БР (часть 1 и 2).
Forwarded from MarketTwits
​​КУРС 94 руб. за USD или ФАНТАСТИЧЕСКИЙ СЦЕНАРИЙ ОТ БАНКА РОССИИ. В опубликованном проекте Основных направлений единой государственной денежной-кредитной политики на 2020-2022 Банк России (БР) просчитал три сценария на три года в зависимости от цен на нефть. Как известно, у нас курс плавающий, причем настолько, что БР всячески избегает каких-либо цифровых значений, указывающих на него. Но курс можно вычислить по другим показателям. Если использовать в базовом сценарии курс USD, прогнозируемый Минэкономразвития (~66 руб.), а в двух других сценариях - рисковом и «высокие цены на нефть» - подразумевать, что импорт в рублевом выражении будет таким же, то мы получим целевой курс в прогнозах Банка России. Как видно по истории, импорт в рублевом выражении у нас достаточно стабилен даже при существенном снижении курса рубля, так что ошибка в расчетах будет незначительной.

Итак, при среднегодовой цене на нефть $25/bbl курс USD составит 94 руб. При этом импорт снизится с $249 до $177 млрд. При высоких ценах на нефть $75/bbl курc USD составит 59-60 руб. (импорт вырастет до $288-309 млрд. в 2021-22). Удивляет разница в чувствительности курса рубля к ценам на нефть при движении в разные стороны, хотя бюджетное правило предполагает одинаковое воздействие на курс рубля покупок или продаж иностранной валюты. При падении нефти каждый $1 цены барреля увеличивает курс доллара на 1 рубль, а при росте цен на нефть – снижает курс доллара лишь на 0,3 руб.

Сценарий с нефтью $25 вряд ли можно считать реальным. Таких среднегодовых цен не было c 2001 (минимум с 2005 $42 был в 2016 – на 68% выше). При этом по графику БР нефть падает сразу до $20, а значит и курс доллара может вырасти гораздо выше 94 руб. в моменте. Своим фантастическим сценарием БР подсветил другую проблему – он не готов будет поддерживать курс рубля при таком внешнем шоке. Трата валютных резервов в $38 млрд. при нефти $25 даже меньше, чем расчетные продажи валюты по бюджетному правилу. Значит БР не будет проводить дополнительных интервенций, но будет продолжать покупки золота, что есть де-факто интервенции против рубля.

Остается загадкой, для чего Банк России просчитал этот фантастический сценарий? Думаю, чтобы предостеречь Правительство от траты ФНБ. В Основных направлениях есть целый раздел, посвященный возможным вариантам использования ФНБ сверх 7% ВВП. Среди 5 вариантов БР во всех нашел изъяны и предлагает либо оставить все как есть, либо лишь расширить круг валютных финансовых инструментов для инвестирования (вариант 1). В целом подход БР к бюджетной политике суверенного государства выглядит супер-архаичным. В документе нет какого-либо намека на использование государственного долга (вместо частного) для финансирования экономического роста и как основного элемента сбалансированной финансовой системы. При такой политике совершенно неуместны самоограничения, связанные с полным отказом от валютных интервенций и режимом абсолютного free floating курса рубля. Они, как видно, из прогнозов БР создают несимметричные риски, которые не может купировать бюджетное правило.

Несимметричность влияния цен на нефть на курс рубля связана с тем, что нынешнее бюджетное правило (вместо с политикой девалютизации) ограничивает частный сектор в накоплении валютных активов и хеджировании рисков будущих кризисов. Имело бы смысл накапливать иностранную валюту не в бюджете суверенного государства, а на счетах частного сектора, хотя бы пенсионных, при этом продолжая ограничивать рисковое валютное кредитование. Тогда при снижении цен на нефть частный сектор автоматически получил доход от снижения курса рубля и сократил валютные сбережения в пользу рублевых. В сценарии БР этот доход получит бюджет, который не является финансово ограниченным в стране со своей валютой. Безусловно, это снижает доверие к рублю, что заметно по сценариям БР - отток частного капитала увеличивается как при росте цен на нефть, так и при их снижении.
Заголовок о 94 руб. - больше для привлечения внимания. Я ожидаю среднегодовой курс рубля в пределах 59-71 за USD при любых ценах на нефть от $40 до $75/bbl. На днях появились предсказания из другой крайности - 30 руб. за USD, будто в США и Европе большие государственные долги, а у нас долг отрицательный. Такие обоснования, конечно, не соответствуют логике работы современной денежной системы. Теоретически мы можем увидеть 30, если в Россию вдруг придут сотни миллиардов USD внешних инвестиций, а Банк России никак не будет противодействовать росту курса рубля своими интервенциями. Но для этого нужно многое поменять не только в денежно-кредитной политике, но и в государстве 😉

Основные направления ЕГДКП - почти как конституция для Банка России. В ней описываются правила, которым следует регулятор, анализируются условия и риски, предлагаются возможные сценарии. Документ обновляется ежегодно. В отдельном файле сравнил и прокомментировал важные формулировки. Рекомендую новые разделы о нейтральной процентной ставке и об инвестировании ФНБ. Но самыми важными и даже революционными с точки зрения понимания работы современной денежной системы стали два дополнения: 1) не только краткосрочные ставки, но и вся кривая ОФЗ напрямую зависит от ключевой ставки и ожиданий ее изменения (то есть доходность гособлигаций определяется не рынком, а Банком России – гвоздь в гроб теории crowding out); 2) ликвидность банковского сектора не влияет на возможности кредитования экономики (другими словами - кредиты создают депозиты, а не наоборот). Странно, что с таким мощным движением в сторону MMT, Банк России до сих пор покупает золото и инвалюту, рассматривая рубль не как суверенную валюту, а как товарную производную от металла или резервных валют.
Forwarded from Politeconomics
Современная денежная теория – ответ Сергею Моисееву

Наконец-то в России началась дискуссия об MMT. Недавно сайт ECONS опубликовал критическую статью советника первого заместителя председателя Центрального банка России Сергея Моисеева о современной денежной (монетарной) теории.

Вот наш ответ Моисееву:
​​Телеканал Царьград и Юрий Пронько сделали меня вестником Апокалипсиса 😅. Без спроса и без ссылки на первоисточник. Я вроде дал понять, что не верю в рисковый сценарий Банка России в $20-25 за баррель и курс USD 94.

Вчера ФРС США снизила ставку до 1.75-2%, а ЦБ Бразилии - до исторического минимума в 5.5%. До 2014 в России ставка была тоже 5.5%, а доходность ОФЗ ~6%. В течение 1-2 лет, думаю, мы достигнем этого уровня. При любой коррекции на рынке ОФЗ (во неё верится все меньше) можно увеличивать позиции в длинных ОФЗ. Снижение ставок в мире продолжится. Полагаю, что при ставках в евро -0.5%, ставки в долларах могут прийти к 0-1% в течение нескольких лет даже без какого-либо кризиса. Иначе доллар будет продолжать крепнуть к другим резервным валютам, а все потуги Трампа снизить торговый дисбаланс с Китаем и остальным миром будут обречены. Для тех, кто знаком с MMT, естественный уровень ставки - 0, все, что ниже или сверх, - налог для одних и бесплатные доходы других.

Сегодня представлены проектировки федерального бюджета на 2020-22гг. Ничего интересного - бюджет в профиците и продолжает копить инвалюту по бюджетному правилу. Немного увеличены расходы по сравнению с прошлогодним бюджетом (+0.5-0.6 трлн. руб. в год), что ожидаемо после увеличения расходов на 0.3 трлн. в 2019 до 18.3 трлн. Высокий рост ненефтегазовых доходов (+17% за 8 месяцев 2019) и огромные остатки на рублевых счетах бюджета почему-то не позволили увеличить расходы выше нейтральных для экономики ~6% в течение 3 лет. Можно и нужно хотя бы 7-8%. Кроме того, бюджет собирается много занимать в ОФЗ ~1.7 трлн. в год в чистом виде и, видимо, также складировать на счетах в банках. Прогнозируемые доходы почти не изменились, что связано с понижением прогнозов цен на нефть до $57 и нефтегазовых доходов (ненефтегазовые доходы скорее всего были увеличены).
Forwarded from MMI
ТОТАЛЬНОЕ СНИЖЕНИЕ ПРОГНОЗОВ СО СТОРОНЫ OECD. ОСНОВНАЯ РЕКОМЕНДАЦИЯ – УВЕЛИЧИВАТЬ ГОСИНВЕСТИЦИИ
• Прогноз роста мирового ВВП снижен с 3.2 до 2.9% в 2019г. Прогноз на 2020г снижен с 3.4% до 3.0%
• Прогноз по Еврозоне снижен с 1.2 до 1.1% на этот год, на 2020 – с 1.4 до 1.0%
• Прогноз по США снижен с 2.8 до 2.4% на этот год, на 2020 – с 2.3 до 2.0%
• Прогноз по Китаю снижен с 6.2 до 6.1% на этот год, на 2020 – с 6.0 до 5.7%
• Прогноз по России снижен с 1.4 до 0.9% на этот год, на 2020 – с 2.1 до 1.6%
• Прогноз по Турции повышен с -2.6 до -0.3% на этот год, на 2020 – без изменений на уровне 1.6%
• Прогноз по Бразилии понижен с 1.4 до 0.8% на этот год, на 2020 – с 2.3 до 1.7%
АКРА и ДРАГИ. Сегодня две важные новости и обе касаются понимания работы современной денежной системы. Очень контрастирующие:

1) Российское рейтинговое агентство АКРА впервые присвоило рейтинг России. "Суверенный" рейтинг установлен на одном уровне A- как в иностранной, так и в национальной валюте. Нонсенс для суверенной страны с плавающим курсом, которая сама выпускает свою валюту. Интересно, у кого по мнению агентства должен быть наивысший рейтинг AAA в рублях? Кстати, международные рейтинговые агентства обычно ставят рейтинг в национальной валюте выше, чем в иностранной – так сделали S&P и Moody’s, хотя общий рейтинг у них ниже (BBB-/BBB и Baa1/Baa3). С мнением АКРА можно было согласиться, если бы они прямо признали страну "несуверенной". В АКРА должны быть в курсе, что курс рубля давно свободно плавающий, но продолжают писать, что "объем резервов более чем достаточен для компенсации избыточной волатильности валютного курса". Уязвимость платежного баланса поставили в минус, хотя бюджетное правило снимает все риски не только бюджета, но и для платежного баланса.

2) Draghi Says ECB Should Examine New Ideas Like MMT. Первое официальное лицо, по сути, решилось признать теорию. После стольких слов отрицания MMT от известных экономистов и даже самого главы ФРС Пауэлла. Причем Драги, глава ЕЦБ, верно отметил, что это вопрос не вертолетных денег (будто central banks should put money "directly in the hands of public and private sector spenders") и не монетарной политики, а фискальной задачи, которая лежит на Правительстве.
"These are objectively pretty new ideas… They have not been discussed by the Governing Council. We should look at them… When you look at them closely, you realize the task of distributing money to one subject or the other subject, that’s typically a fiscal task… It’s a government decision, not the central bank...It’s the political governance of these ideas that needs to be addressed."
​​СТИМУЛЫ И РАСХОДЫ БЮДЖЕТА. ФНБ И НОРВЕЖЦЫ.
Владимир Колычев замминистра финансов в интервью Россия24 рассказал о "стимулирующей" бюджетной политике на 2020-22гг. Понимаю, что Минфину приходится защищать честь мундира от нападок тех, кто считает его виновным в слабом экономическом росте и динамике доходов населения. Но посмотрим на цифры и факты, которыми Владимир явно манипулирует.

1. Бюджетный стимул посчитан как 1.2% ВВП за два года к 2018 - самому низкому году по расходам и к самому высокому по ценам на нефть. Конечно, если прогнозировать снижение цен на нефть с $70 в 2018 до $57 в 2020, то рост ВВП будет меньше, чем рост расходов бюджета. На самом деле, во всех законах о бюджете с 2018 по 2022 расходы ~17% ВВП. Но по факту ВВП в 2018 оказался не 98 трлн., а 103 трлн. и расходы не 16,9%, а 16,1% ВВП. В будущем расходы бюджета растут примерно на уровне роста ВВП, и стимулов нет.

2. Что касается 0,5% структурного первичного дефицита или ~600 млрд. руб. Этот стимул получается только на бумаге. Так как доходы бюджета считаются консервативно, а расходы оптимистично, каждый год возникает разница в плюс бюджету и минус остальной экономике. Из этого казуса бюджет скопил на своих счетах огромные остатки ~3 трлн. руб. Казначейство размещает эти избыточные средства в банках. Судя по проекту федерального бюджета, тратить эти рубли не будут – их даже нет в проекте закона.

3. Владимир считает, что бюджетное правило (БП) с 2017 хорошо стабилизирует курс рубля и даже позволит его поддержать при стрессовом сценарии Банка России – падении цены нефти до $25. У меня получилось, что импорт и курс рубля упадут при таком сценарии в 1,4 раза - до 94 руб. за USD. Конечно, курс 94 поможет бюджету получить больше рублей за счет своих валютных резервов (и за счет всех нас, кому Банк России и Минфин предлагают девалютизацию).

4. Владимир вспомнил, как в 2018 нефть упала на 40%, а курсовая динамика была стабильной в том году. Использовать экстремальные значения модно, но не всегда убедительно. Если посмотреть на экстремумы в рубле, то в 2018 курс доллара вырос на 26% от минимума до максимума. Полагаю, что лучше сравнивать средние значения в релевантные периоды: с января 2018 по январь 2019 нефть упала с 69 до 60, а курс рубля к USD с 57 до 67. Зависимость курса рубля от нефти сохраняется, что заметно и по стрессовому сценарию Банка России.

Бюджетное правило как "инструмент перераспределения рентных доходов между поколениями". Это логика из золотого стандарта – только золото кушать нельзя, а для расходов федерального бюджета не нужны ни доллары, ни золото в современной финансовой системе. Инвалюта нужна будет частному сектору, но она достанется ему совсем по другому курсу в кризис. К слову, я выступаю не против БП – предлагаю изменить механизм его реализации. Нужно заботиться об экономике, а не доходах бюджета. Аналогично было с пенсионным возрастом – его повысили для балансировки бюджета. Результат – на графике. Расходы на социальную политику не растут все 5 лет (~5 трлн.) и снижаются в реальном выражении.

6. Больше всего удивила логика в вопросе инвестирования средств ФНБ. Владимир предлагает подождать, пока ФНБ станет большим и тогда вкладывать в акции, вспоминая про опыт Норвегии. Но норвежцы не ждали, когда их пенсионный фонд станет большим. Они поступательно инвестировали и в акции, и в долговые инструменты. Именно акции принесли им основной доход. Когда фонд будет большим, инвестировать в акции скорее будет нельзя. Из-за риска, что инвестиции в коротком периоде принесут убытки. Разумный инвестор покупает акции поступательно, даже с малых сумм, в определенной доле от новых поступлений в фонд, чтобы в будущем иметь положительную переоценку акций и рисковать не всем фондом. На последнем графике – динамика и структура норвежского аналога ФНБ. Уже в 1998 существенная доля была в акциях. Тогда фонд составлял ~$15 млрд. или около 10% ВВП Норвегии.
Динамика расходов бюджета по законам о бюджете 2018, 2019 и проекту на 2020-22гг.
Замечательное во многих смыслах интервью взял Юрий Дудь у Сергея Гуриева. Для тех, кто не готов тратить больше часа на просмотр, рекомендую отрезок с 30-й до 47-й минуты, где об экономике. Выписал самое интересное. Конечно, у Сергея Гуриева, как мейнстрим-экономиста, многое завязано на деньги, которые ограничены и доступны только извне, как при золотом стандарте. Для Россия – якобы только через нефть и кубышку. Это не так. Скоро выложу свою лекцию о MMT и том способе экономического мышления, который позволит России стать по-настоящему суверенной страной и достичь уровня жизни Канады, с которой сравнивал Гуриев.

Среди лучших экономистов в истории человечества были названы Смит, Рикардо и Кейнс. Последнего Дудь как будто услышал в первый раз.
​​Возможно, через годы в списке лучших экономистов человечества появится Уильям Митчелл, а седой Юрий Дудь также наивно спросит, "а кто это такой"? Прилагаю ссылку на доклад Митчелла с недавней конференции MMT и важную картинку из нее. Картинка описывает ограничения, которые есть у страны, которая выпускает свою валюту и долг для собственного развития. Этой картинки еще не будет в записанной мной лекции, но она многое объясняет.
Лекция о MMT. Записал видео о современной денежной теории, выводах из нее для теории экономического роста, России и других развивающихся рынков. https://www.youtube.com/watch?v=KZBgM1gEiZc&feature=youtu.be
Постепенно начну публиковать ответы на вопросы, которые поступили по моей лекции о MMT и теории экономического роста. Для общего понимания MMT рекомендую посмотреть доступное и зажигательное видео Григория Баженова – ровно с 11-й до 18-й минуты. В этом отрезке достаточно точное объяснение основ MMT, причем во многом сделанное по моей заметке от мая 2019. Отдельные фразы - один-в-один. В остальной части Григорий представил распространенное заблуждение, противоречащее и MMT, и его собственной интерпретации теории. Сам прокомментировал так:
"Всё прочие "заблуждения" относительно ММТ проистекают из-за отсутствия формальной модели, которая позволила бы ММТ проверить". На самом деле, формальная модель MMT - балансовый метод, stock-flow consistent model. Условно, бухгалтерию можно проверять с точки зрения обработки первичных документов и точности отражения операций - в остальном дебет с кредитом сам сходится.

Моя лекция - уже следующий, более сложный уровень, представляющий выводы, которых еще нет в MMT.
Евсей Гурвич сделал отличное предложение, исходя из MMT, - "необходимо как можно скорее создавать модель «суверенного экономического роста», то есть развития за счет внутренних факторов". Уточнив, что "во всем мире это предпринимательская инициатива и конкуренция". В моей лекции есть дополнение к этим двух факторам роста на стороне предложения (supply side) - источники роста на стороне спроса (demand side). Ими может быть и рост частного долга, и бюджетное стимулирование. Другое хорошее предложение - "отбросить идеологические предрассудки", но почему-то оно предлагается только "противникам либеральной экономической политики". Потому что якобы бюджетное стимулирование является поверхностной краткосрочной мерой. С точки зрения MMT это не так (бюджет может быть всегда в дефиците). Может, будем последовательны и отбросим идеологию, предубеждения и относительно бюджетного стимулирования? Что-то ведь должно двинуть предпринимательскую инициативу в отсутствие роста спроса и доходов населения.